正文
，失业率徘徊在
9%
附近；欧债危机的蔓延与国会债务上限僵局进一步削弱了市场信心。标普在
8
月初剥夺美国
AAA
评级后，投资者对经济二次探底的担忧升温，“流动性最好、信用无风险”的美债反而成为避险首选。与此同时，美联储迅速强化宽松立场：
8
月
9
日首次给出“至少到
2013
年中”维持零利率的日历式前瞻指引，
9
月又启动“扭曲操作”，出售短端、购买长端国债。宽松政策与避险买盘叠加，推动
10
年期收益率两周内下挫近
50 bp
、跌破
2.2%
。
2023
年
8
月惠誉降级则处于不同的宏观与政策环境中。
2023
年美国经济韧性较强：上半年实际
GDP
同比约
2%
，失业率低于
4%
；但通胀粘性较强，核心
PCE
持续高于
4%
。同时，美联储仍处于加息周期，联邦基金利率已在
5.25–5.50%
的高位，量化紧缩亦在持续，不利于流动性。
惠誉于
8
月
1
日宣布降级后仅一天，财政部在
8
月
2
日季度再融资声明中大幅上调
2–7
年券拍卖规模，并暗示后续仍将“开口向上”，市场预期久期供给陡增，引发期限溢价快速抬升，参见《如何看惠誉下调美国信用评级的影响》。在这种“高通胀
+ FED
紧缩
+
供给冲击”的组合下，
10
年期收益率仅温和上行约
10 bp
，曲线则出现熊市陡峭：长端上升幅度超过短端。简单来说，在经济韧性较强、通胀不低、美联储鹰派背景下，降级没有触发避险，而是成为投资者重新评估长期名义利率与期限溢价的催化剂
。
所以，通胀率没有压下来，名义增长率偏高是定价存在脆弱性、对供给反应较为敏感的一个基础。实际上在本轮评级下调和财政法案落地之前，美债收益率就已经中枢显著上行。
5
月
12
日中美日内瓦联合声明缓和了美国经济衰退预期，
Polymarket
对美国经济衰退的概率从谈判前的
50%
回落至
38%
，
10
年期美债利率在
5
月
12
日当天回升
10bp
。美国货币政策在这一背景下的审慎进一步形成助推，关税减让后美联储官员讲话总体鹰派，市场推迟美联储首次降息时点至
9
月（前值为
7
月）。考虑到目前保留的关税（美国有效关税税率升至
13%
）在对物价的影响存在一个大约
2
个月的传递时间，未来两个季度通胀中枢水平仍有较大概率上行，这一逻辑将对继续美债收益率形成支撑。
一是
5
月
12
日中美关税和谈提振美国经济预期，
Polymarket
对美国经济衰退的概率从谈判前的
50%
回落至
38%
，
10
年期美债利率在
5
月
12
日当天回升
10bp
。参见《
如何看中美经贸会谈进展
》。
二是美国企业盈利数据偏强，强化市场对美国经济信心。
Factset
数据显示，截至目前已有
92%
的标普
500
公司公布了
2025
年第一季度财报，其中
78%
的公司盈利超出预期（过去四个季度平均为
74%
），
62%
的公司营收超出预期（过去四个季度平均为
60%
）。科技、医疗保健和工业板块在盈利超预期方面表现最为突出。
此外，美国公司正快速回购股票——
4
月公布的回购规模达到
2,338
亿美元
，为有记录以来的第二高月度水平。股票回购是指公司用自有资金在公开市场上买回本公司发行的流通股。一方面，回购可以减少市场上的流通股数量，从而提升每股收益（
EPS
）和股本回报率，增强股东价值；另一方面，也表明管理层对公司未来发展和估值的信心。
三是，通胀方面，根据惠誉有效关税率监测数据，考虑到
5
月
12
日关税调整，最新美国整体有效关税税率降至
13.1%
，较前值的
22.8%
明显回落。对中国的有效关税税率降至
31.8%
。
但关税到物价存在一个传递时间。美联储
5
月
9
日
的报告显示，复盘
2018-19
年对中关税可以看到：核心商品价格在关税落地后两个月内即可实现
100%
以上的价格传导。这意味着当关税主要落在最终消费品时，零售
-
批发环节维持绝对加价幅度，关税成本将在二季度传递至最终消费者。
考虑到中国进口商品美国所有进口商品比重约
13.5%
，若假设中国有效关税
31.8%
、其他国家商品关税
10%
，则核心通胀的影响大约为
0.9pct
，即我们预计年末核心通胀可能回升至
3.5%
左右水平。
最后，美国经济数据依然稳健，就业和消费数据总体反映私人部门保持韧性，因此，美联储官员总体对降息保持谨慎。
Williams: It’s not going to be that in June we’re going to understand what’s happening here, or in July
。
Bostic: policymakers wouldneed to wait “three to six months” to see how things settle
。
Vice Chair Philip Jefferson: Given the level of uncertainty that we’re facing right now, I believe that it is appropriate that we wait and see how the policies evolve over time and their impact
。
美国政策层是如何理解债务扩张？贝森特在回应穆迪下调美国评级时说，美国
GDP
增长将比债务增长更快（“
we are going to grow the GDP faster than the debt grows
”）
——
从这一表述中可以看出其政策认识的基础是
r
与
g
的逻辑。美国存量国债现阶段平均利率水平约为
3.3%
，近几年经济名义增长率均值高于
5%
。在
r
的条件里，其经济可以承受赤字规模扩张。
CBO
和
IMF
测算显示，美国财政乘数可能在
0.5-1.5
之间。本次减税带来的额外赤字规模大约在
1.5
万亿美元（
10
年），理论上对经济刺激的效应在每年
750
亿美元
-2250
亿美元之间，对其年度
GDP
增速提振约
0.3-0.8pct
，理想状况下
2026
年其名义
GDP
增速依旧在
4%
以上，依然高于美国存量国债现阶段平均利率水平
。
但我们在这里需要指出的是，
2021-2024
年美国高名义增长实际上来自于四大红利：财政扩张、科技公司资本开支、移民、低成本的进口。目前后两个线索已经被破坏，其内生增长在条件上已经变化，从而可能打破
r
和
g
的平衡，形成“经济放缓
-
赤字扩大
-
收益率上行
-
融资和债务成本增加”的负循环。
经济学中有一个关键的概念，
r < g
，即债务的增长率（
r
）低于经济增长率（
g
），这种情况下，政府债务对经济的压力相对较小。如果
GDP
的增长速度高于债务增长速度，那么即使债务水平增加，政府仍然能够通过税收收入来应对债务负担，从而避免债务危机的发生。
贝森特在回应穆迪下调美国评级时说，美国
GDP
增长将比债务增长更快（“
we are going to grow the GDP faster than the debt grows”
）。从这一表述中可以看出其政策认识的基础是
r
与
g
的逻辑。即对债务可持续性仍要回到债务和增量
GDP
的关系。简单来说本次减税法案虽然会导致赤字扩张，但赤字扩张的同时会带来对经济的提振，因此，不能只考虑分子端赤字扩张而不考虑分母端经济扩张。即美国财政乘数。
CBO
在其研究报告中指出，财政乘数的大小取决于经济的运行状态。在经济衰退期间，由于资源闲置和需求不足，财政乘数通常较大；而在经济扩张期间，乘数效应则可能减弱。具体而言，
CBO
估计，在经济衰退时，财政乘数可能达到
1.5
或更高，而在经济接近充分就业时，乘数可能低于
1
。
IMF
其关于财政乘数的笔记中亦提到，财政乘数的大小受多种因素的影响，包括经济的初始状态、财政政策的类型以及货币政策的配合等。在经济衰退期间，财政乘数通常较大，而在经济扩张期间，乘数效应则可能减弱。
根据
CBO
和
IMF
测算显示，美国财政乘数可能在
0.5-1.5
之间。考虑到本次减税带来的额外赤字（不考虑延续
TCJA
基本减税）规模大约在
1.5
万亿美元（
10
年），每年约
1500
亿美元，其对经济刺激的效应则可能在
750
亿美元
-2250
亿美元之间，对
GDP
的提振规模约
0.3-0.8pct
，可以确保
26
年名义
GDP
增速在
4%
以上，依然高于美国存量国债现阶段平均利率水平为
3.3%
。
因此，财政扩张会导致短期内政府债务增加，而如果没有强有力的增长预期来支持这些债务，市场将会质疑美国政府是否能够偿还债务，尤其是在未来经济增长相对低迷的情况下。市场的这种担忧通常会导致美债收益率上升，因为投资者会要求更高的回报来补偿债务违约的风险。
但上述逻辑面临的一个约束和挑战来自于增长率假设。
2021-2024
年美国高名义增长来自于四大红利：财政扩张、科技公司资本开支、移民、低成本的进口。目前，后两个线索已经被破坏：一是疫情期间移民流入推动了美国劳动力供给的增长，有效支持经济扩张。然而，自
2024
年下半年开始，政策收紧导致移民流入大幅减缓，直接导致劳动力供给的增速放缓，影响经济潜在增长率。二是全球低成本的进口缓解居民和企业通胀压力，支持整体经济增长。但在国际贸易摩擦加剧以及美国自身制造业的回流背景下，低成本进口的优势正逐步减弱。这些带来名义增长不确定性大幅增加，
r
的中期不确定性也对应明显上升。而一旦
r
被打破，则其财政会陷入两难：收缩则增长可持续性承压，扩张则财政可持续性承压。
美债收益率大幅上行一则会抬高海外权益市场机会成本。虽然无风险利率和美股表现正负相关情况均较多，但本轮因为是风险溢价上行引发，负相关特征比较明显；二则美债收益率上行同时，美元指数下跌，这意味着资金在流出美元资产，美债的安全资产效应进一步弱化；三则它会强化全球资产“新定价范式”的逻辑，美债调整同时，黄金价格再次回升至
3300
盎司
/
美元以上；四是日债收益率近期也出现明显上升，虽然逻辑上有其不同之处，但日美债券市场调整对于海外流动性的扰动值得注意。
