主要观点总结
唐军是中泰资管FOF基金经理，拥有丰富的投资经验和独特的投资框架。他通过宏观、中观、微观三个层面的配置逻辑，结合预期差和回报流进行资产配置。他重视债券配置，同时关注海外投资。他强调投资要有框架和纪律，困难在于公募基金配置范围窄。未来配置要看信用扩张和美元流动性。他欣赏达利欧的投资理念，喜欢实战派、偏行为经济学的理论书籍。
关键观点总结
关键观点1: 唐军的投资经验
唐军拥有多年的投资经验，从公募基金的视角展现了独特的投资逻辑。
关键观点2: 宏观、中观、微观三层配置逻辑
唐军通过宏观、中观、微观三个层面进行资产配置，结合预期差和回报流做出决策。
关键观点3: 债券与海外投资关注
唐军重视债券配置，同时关注海外投资机会，特别是在美元流动性方面。
关键观点4: 投资框架与纪律
唐军强调投资要有框架和纪律，他认为实战派、偏行为经济学的理论书籍对他的投资理念有很大启发。
关键观点5: 配置策略的挑战与未来展望
唐军认为公募基金配置范围窄是FOF投资最困难的地方。未来配置要看信用扩张和美元流动性情况。
正文
市场背后的驱动逻辑和监管环境变化就是很大的因素。
比如2017年监管掐灭了跨界并购重组，小盘股从那时起就偃旗息鼓，一直到2019年才逐渐恢复。2019年监管放松了跨界并购，小票才稍微有了起色。
量化模型很难预测2017年这种“釜底抽薪”的局面，因为这是历史上没有过的。
在2017年的年度策略报告里我写过，这次的小盘股不能参照以往半年就会回来的规律，并创造了一个指标，叫跨界并购重组指数，从历史上很好地解释了小盘股的效应。
这种从逻辑出发而不是纯粹依赖统计规律的方式对我帮助很大。
聪投
刚才提到研究小盘股背后的驱动逻辑，像去年9·24的这波行情，这些认知应该对你参与当前市场帮助挺大的？
唐军
是的。去年9月份，我们观察到这波新增资金主要来自个人投资者。当时我就判断，市场风格会从之前的红利价值切换到小盘成长。
因为9月底情绪明显转向积极，而融资余额是反映散户情绪的一个很好指标。当融资余额飙升时，说明散户还在大举进场。
同时，我们也看到公募基金和北上资金都没有太多的起色，增量资金的来源主要是散户。在这种情况下，弹性更大的股票自然会占优。
聪投
有做什么动作吗？
唐军
我们把仓位更多挪回A股和港股上来，在成长风格上多了一些暴露。
聪投
感觉你对市场数据的分析维度确实比别人丰富很多。
唐军
市场价格对收益的影响很大，而价格波动背后涉及很多因素，比如散户情绪、公募基金的动作、北上资金的流向等等。
这些数据的丰富度决定了对市场的理解深度。
你越是要追求稳健的收益，你越是需要多维度才行。如果压在一两个维度上，你要追求它准确度很高，不太现实。
聪投
维度多了之后，如何赋予各维度权重以及确定优先级，就变得非常重要了。这方面你是怎么处理的？
唐军
我的做法目前还是偏主观一些，但有一个大的框架。比如假设我的权益仓位中枢是30%，其中15%-20%是战略层面的配置，这部分主要基于宏观视角进行调整。
例如，我会判断未来半年或一年，是偏向价值风格还是成长风格，然后将其作为一个不动的基础仓位。
这种方式帮助我在整体框架下进行权重分配，同时留有一定灵活度。
聪投
跟随李老师做宏观那几年最大的收获是？
唐军
最大的收获是做了中泰时钟系列的研究，把衡量宏观经济意义的指标进行梳理和归纳，更好地找到解释资产价格的指标。我当时还花了很多时间去清洗数据。
以前量化是先从数据归纳，再去找逻辑；做宏观以后是先找到逻辑，再通过数据验证，将自下而上和自上而下的投研体系相结合。
聪投
在宏观分析和资产配置的研究框架下，最看重的宏观因素有哪些？
唐军
我觉得目前以及未来的一段时间最重要的宏观因素都是在
货币维度
。
政府不干预的情况下，经济产出的周期性更为重要，也就是我们常说的美林时钟。
但是过去二三十年，市场与经济周期的关系变弱，反而与货币政策的关系更密切。原因之一是自2008年金融危机以来，欧美各国都采取了日趋激进的政府干预政策，直接通过信用创造调控流动性。
现代货币创造不是简单的央行印钞，而是通过信用扩张实现，像居民、企业和政府的加杠杆行为也是影响流动性的因素。
所以我所指的货币维度包括了这些信用创造，而不是单纯的货币政策。未来，政府政策依然会是核心因素。
聪投
确定了宏观层面的大方向，怎么在大类资产层面进行划分，并配置权重？
唐军
在对资产类别进行划分时，除了常规的股、债划分，其实更重要的是看背后的驱动因子。
比方说，2023年有一个很强的宏观因素就是美国通胀导致的美元加息。你会发现它对A股、对黄金几乎都起到了一个主导作用。
在美元指数超预期走强的时候，我们的各类资产回撤都很大，因为背后的驱动因子是相同的，即使投资了多种资产，也没能实现分散配置。
我会对资产背后的驱动逻辑进行划分。
比如之前有一个阶段我们配置过豆粕ETF，因为农产品和工业品在某些阶段的相关性会比较低，尤其是通胀接近尾声的时候。这就是为什么我们的产品在设计之初就把投资范围设计得相当广泛。
关于不同资产的权重设定，我们把它叫做风险预算，类似于桥水基金的风险平价模型。
但我会根据对市场的观点进行一些调整，比如我看好的就会在它上面多暴露一些。
聪投
能不能具体讲讲，组合中资产类别怎么去动态调整？
唐军
首先，每类资产的权重都会有一个基础中枢，这是根据资产的风险属性决定的。
之后我们会根据对市场的判断，进行战略上的调整。
就比如说，权益资产的基础中枢是30%，如果当年货币、信用创造承压，我们就会把当年的权益中枢降低到20%。
在战略调整基础上，我们再根据短期的市场波动进行战术上的调整。比如2024年9月底将海外仓位全部减少挪回到A股和港股，就属于战术层面。
但是，越短线的操作越难做，所以我们的战术调整一般会限制在5%左右，毕竟它的把握性没有那么高。
这也是一种投资纪律吧。
聪投
你提到过阶段性宏观因子的有效性欠缺，从更长维度来看，这种情况出现的概率或者频率高吗？从资产配置的角度怎么来应对？
唐军
像2023年，我们预期当时美国的利率是要下来的，我们的配置也是按照这个方向去做的。但是最后的结果偏离了我们的预期，我们只能是将风险资产的持仓占比先调下来。
后来回到我们的研究框架深入分析后发现，背后其实还是美国的财政赤字在起作用，而不是单纯的宏观周期因素。
聪投
