【中金固收】财政货币双宽松，债券利率下行仍是经济刺激重要趋势——2025年政府工作报告点评

2025年全国“两会”对财政政策“更加积极”的定调延续了2024年12月政治局会议和中央经济工作会议思路。其中，预算内赤字率拟按4%安排、较上年抬升1ppt，赤字规模5.66万亿元，比上年增加1.6万亿元，中央赤字规模和地方赤字规模分别为4.86万亿元和8000亿元，分别较上年增加1.52万亿元和800亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加0.3万亿元；拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加0.5万亿元，其中0.8万亿元或用于清偿或化债，3.6万亿元或用于投资建设、土地收储等；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。合计来看，今年新增政府债务11.86万亿元，较去年抬升2.90万亿元，包括新增中央债务6.86万亿元、较去年抬升2.32万亿元，新增地方债务5.20万亿元、较去年抬升0.58万亿元；若考虑去年已下达的6万亿元化债地方专项债限额中今年或继续使用2万亿元，那么今年政府债务可用限额或在13.86万亿元附近。财政发力方向上，强调“持续优化支出结构”，“更加注重惠民生、促消费、增后劲”，进一步向消费领域倾斜；在地方政府专项债券投向上，明确“重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”。整体而言，今年财政政策强度较上年有明显加大，不过市场对此也已有一定预期，包括政府债务额度较去年的升幅基本符合市场预期。

政府工作报告还提及，将发行5000亿元特别国债，以支持国有大型商业银行补充资本。

我们认为，大行不缺资本，是2024年以来二永债发行比较迟缓的主要原因。如我们在《 2025年信用债供给预测：供给难显著增长，利率敏感度高 》中提到，《商业银行资本管理办法》施行后，银行整体信用风险加权资产增速明显下行、低于资本净额增速，核心一级资本充足率明显提升，其中大行信用风险资产增速回落幅度更大，核心一级资本充足率水平提升更为明显，2024年以来二永债供给占比有明显下降，时序上明显集中于融资成本较低的前7个月。我们按照五大行每家注资1000亿元测算2025年末五大行资本充足率水平，假设2024年四季度和2025年贷款和加权风险资产净额增速保持2024三季末与2023年三季末贷款增速，净利润规模保持2024年前三季度按比例测算水平，分红比例维持30%。在上述假设下，至2025年末，五大行资本充足率将位于17.3%-19%，TLAC缺口合计1.5万亿元，考虑存款保障基金记入后仅有少数大行还有一定缺口。

基于上述测算，我们认为2025年大行资本维持充裕，二永债和TLAC债券发行补充资本的压力仍然较小，使得供给维持低位，供需结构仍然良好，建议长端跟随利率配置，短端可作为流动性管理工具参与。按照当前大行二永债和TLAC债券在手批文数据来看，未完成发行的二永债额度有5890亿元，TLAC债券1100亿元，其中交行、农行、邮储二永债额度较少、不足以覆盖年内到期，这三家的资本充足率水平相对更低，交行和农行新批文拟发行债券均已通过股东大会，交行拟发行2000亿元二永债、3000亿元TLAC债券，农行拟发行二永债和TLAC债券合计5200亿元，将是今年二永债和TLAC债券发行的重要来源；工行、建行、中行额度充足且资本充足率水平较高，总体发行压力不大。从市场角度看，二永债近三年来换手率保持在200%以上，在市场调整过程中表现出牛市利差压缩、利率快速上行时利差走扩的较大弹性特征，我们建议中长端配置跟随利率波动调整，短端碍于存单利率居高不下，可适当作为流动性管理工具参与。