海外策略｜三重叙事，反转延续：港股市场2025年下半年投资策略

▍ 宏观叙事：关税对港股冲击或有限，行业结构更受益国内经济复苏。

虽然中美贸易摩擦缓和，但美国对中国今年额外加征的30%的关税可能仍会对中美贸易产生较大影响。不过我们认为仍存的加征关税对港股的影响相对较小，截至2024年年报，港股企业的美洲营收占比已下降至1.8%，而境外营收占比也自2018年的高点下降了3.0个百分点至2024年的12.5%；并且恒生综指成分股中有披露海外营收的个股中，也仅14%有超过10%以上的美洲营收占比，我们预计中美关税博弈对港股整体的冲击有限。除关税问题外，港股主要指数的行业结构相较A股有更大的地产与大消费属性，与贸易相关的行业占比也显著小于A股，综合来看，在今年整体国内经济复苏叠加贸易摩擦的背景下，我们认为港股较A股的吸引力更强。

在DeepSeek R1发布以来，国内企业特别是港股科技巨头都快速接入相关应用，与美国当时ChatGPT发布后的市场渐进式接纳过程形成鲜明对比。回顾美股科技巨头在ChatGPT发布后的表现，我们发现其超预期加速的AI资本开支虽然未明显转化成营收维度的增长，但其资本开支超预期加速的时点后1-2个季度即看见营业支出超预期的下行，以及持续超预期的盈利，或表明AI在企业的经营效率上有所助力。而港股目前的科技巨头虽然25Y全年业绩增长预期相对稳健，但资本开支预期相较DS发布前出现显著上修，借鉴美股科技巨头在AI的辅助下攀升的经营效率，港股科技巨头在下半年或也凭借AI接入推动盈利超预期的上行。

年初以来，港股股权募资市场较为火热，今年一季度IPO/再融资募资额相对2024年一季度同比抬升分别达到280.6%/437.3%。而历史来看，市场涨跌幅与股权募资额并不显著相关，其与IPO募资额和再融资募资额的相关系数分别为4.0%和-7.6%。市场成交额与二者相关性相对更高，分别为12.4%和14.6%；而平均动态PE与二者相关性最高，分别达到31.0%和44.1%。港股股权融资潮通常发生在流动性充裕、估值相对较高的时期，而融资潮并非指引市场拐点的信号。年初至5月16日，港股日均成交额达到2447亿港元的高位，恒生综指动态PE尚处于10倍左右的历史较低水平。我们判断股权融资行为更多是企业在市场流动性充裕、估值较高时的主动融资策略。若企业在港上市能够提升品牌影响力与市场公信力；再融资资金能有效提升企业竞争力（如比亚迪的海外扩张、小米的智能汽车布局），则可能在中长期支撑股价。拉长时间周期来看，我们判断中国科技资产仍处于价值重估的早期，长期向上的产业趋势并未发生变化，而优质企业赴港上市料将进一步提升港股在全球主要市场中的吸引力。