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计算机：
明源云：地产科技领航者，赋能生态链革新 ——“云踪锦书”系列报告（六）
【深度】
核心观点：
在关于明源云的第一篇报告《透视明源云：从ERP到增量SaaS的成功开拓》中，我们着重阐述分析了公司的成长逻辑和在国内企业级SaaS赛道的稀缺性。本篇报告我们侧重论述市场对明源云仍存在的一些认知预期差，以及主要关注的问题。
明源云已具备工具应用属性。大家通常将明源云归类为管理应用软件，事实上公司从最早订立营销售楼软件标准起，到后续持续的案场工具开发，一直助力推动着房地产行业的管理创新，财务表现也是佐证。我们强调公司的工具应用属性，进而突出明源云的竞争壁垒和议价能力。公司突出的销售渠道服务能力以及地产研究院学习平台都有效夯实着龙头地位。
明源云将显著受益于地产开发商的向管理要效益。过去十年房地产行业的痛点隐藏在房价的大幅上涨之下，一美遮百丑，未来十年房价增速进入区间管理时代，痛点凸显（利润率、周转、杠杆、转型）。加杠杆，赌增值（地、房价）的囤地模式失效，开发商开始向经营层面要利润，降本增效诉求比以往任何时候都强烈；和谐供应链关系取代吸血型供应链关系是改善现金流商业模式的重要组成部分；未来快钱难赚，注重运营（资产管理能力）可能是10年后我国房企终极转型方向。明源云凭借对头部客户的高渗透及对产业链的深入理解，将成为开发商管理效益提升的重要赋能者和受益者。我们基于明源云当前业务布局测算2025年的TAM约为85亿元，如向地产上下游进一步延伸，TAM将进一步打开。
明源云竞争优势突出，海外对标医药研发内容管理工具企业Veeva更为合适。公司是国内房地产垂直软件中创立最早并上市的企业，无论是地产业务ERP领域的爱德数智、盟拓，还是营销售楼、案场管理领域的有明云、思为科技、旺小宝等，都只在个别功能模块上相对突出，产品业务丰富程度都远不如明源云，也都还在规模扩张探索阶段，而明源云的业务ERP与SaaS已通过天际开放平台联通互促，更将强化其马太效应。大家常把Costar、Realpage当作明源云的海外对标企业，但我们认为二者客户群体、业务成长逻辑均与明源云存在较大差异。明源云和Veeva都从营销切入渗透到客户产品的生产环节，不断的流程优化便利工具开发构筑了know-how壁垒，从管理属性向工具属性发展，议价能力提升，为客户带来持续生产效率提升产生的经济效益是二者成长的共性源泉。
风险提示：因地产行业数字化进程放缓，TAM测算相关假设条件最终实现低于预期；技术迭代及人才流失风险。
轻工纺服：
周大生（002867）—创新驱动，渠道为王
【深度】
核心观点：
差异化定位镶嵌品类，轻资产模式专注于品牌运营。周大生是中高端钻石珠宝领先品牌，钻石镶嵌为主打产品，素金品类为人气产品，在三四线城市率先布局加盟渠道，通过差异化定位，实现快速发展。公司镶嵌首饰的营收占比超过50%，盈利能力也始终保持较高水平。公司专注于品牌打造与运营，将低毛利率的生产环节外包，轻资产运营优势明显。
创新驱动：产品、渠道、营销全方位创新，增强核心竞争力。产品端独创“情景风格珠宝”，根据不同消费客群的需求开发系列产品，增强品牌辨识度；渠道端先发布局电商业务，开辟珠宝行业专场直播带货模式，成为行业标杆；营销端推出钻石“以旧换新”政策，增强客户粘性；5G黄金工艺升级，开启黄金轻量化、饰品化新时代，公司素金品类品牌使用费模式相应升级，计克转计件，大幅提升盈利能力，目前一口价黄金饰品收入占比超过素金品类的30%，未来还有进一步提升空间。
渠道为王：加盟商盈利能力强，三四线城市卡位优势明显。公司镶嵌首饰为主的产品结构决定高毛利空间，同时公司充分让利加盟商，终端加盟商盈利能力强，展店动力充足；先发布局三四线城市，抢占优质加盟商和店面资源，低线城市卡位优势明显；钻石渗透率提升和客单价增加将推动行业规模增长，万亿级珠宝市场潜力巨大，预测周大生门店数量还有翻倍的潜力，短期内仍有高速展店空间。
首次覆盖给与强烈推荐评级。公司始终保持20%以上的高ROE水平，在手现金充足，资产负债率低，兼具成长的高弹性与轻资产模式的安全性。我们预计公司2020-2022年业绩增速分别为6%、31%、18%，对应估值分别为18.0x，13.7x，11.7x，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险因素：产品质量风险、市场需求疲软风险、展店速度不及预期等风险。
