【华创·周知道】高低切 再均衡——策略周聚焦（20250303）

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一周

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01

【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一

摘要：

存单定价新变化：传统框架失效？

一是，以往以DR007加点作为存单下限的锚定，但2024年以来下沿不断向下突破，引发市场对于存单下限的思考。存单下沿从DR007+40bp→DR007+10-20bp至突破DR007。

二是，MLF弱化了中期政策利率的地位后，近期延续缩量续作的状态，是否还能够作为存单定价的上沿保护？

定价思考：存单的上下沿在哪？

下沿（资产替代）-OMO：或由买方力量决定，同业存款被限价，存单作为替代性资产，逆回购利率或可作为其下限。

上沿（负债替代）-MLF：或由银行机构的“刚性”供给压力决定，从负债替代的角度考虑，MLF地位弱化后，对于存单定价的保护或也弱化，但价格信号或仍有一定参考意义。

比价参考-10y国债：部分银行金市FTP定价时参考存单。从资产端角度，大部分债券资产采用AC或OCI计价，若存单定价超过10y国债后（资产端收益锚），银行提价意愿或相对有限，关注存单定价明显偏高时的配置价值。

供需展望：供大于求，定价短期“偏高”，关注配置价值

1、供给：有诉求，有约束

（1）主动意愿：同业存款降价后，活期存款外流压力主要在大行，存单发行有动力。

（2）额度空间：存单备案额度或有较大提升。同业活期大幅外流后，今年国有行存单额度空间或有明显提升，按照已发布数据推测，或较2024年增长3-4万亿。参考股份行存单额度更新情况，预计股份行存单额度或增加2.7万亿。

2、需求：机构配置再均衡

（1）非法人产品开年以来配置情绪偏弱，处于存款、存单间的配置“再均衡”过程。若DR007按照偏高OMO利率30-40bp（1.8-1.9%）进行考虑，R007与DR的价差按照20bp的均值叠加，货币市场融出收益或在2.0-2.1%附近，当存单提价至该区间后，配置力量或逐渐回归。后续同业定期提支部分到期后，或对存单需求有增量支持。

（2）大行平衡久期指标，对于存单配置或仍有诉求。国有控股大型商业银行的经济价值变动超过其一级资本的15%时将引起监管关注和后续评估。考虑应对监管，大行对于短端配置也有明显增强。2024年年初大行对存单配置明显增强；2024年8月以来政府债券供给放量，随着国债买卖、买断式逆回购工具的设立，大行对于短国债、短国开的配置明显增多，对于存单的配置未再进一步提升。2025年1月国债买卖暂停后，银行对于存单继续进行增配。

从存单出发，看短端资产比价

其一，从EVA的角度对比，考虑资本占用后的存单或为1年国债的下沿。扣除资本占用及税收成本之后，1年期存单的实际收益率在1.44%附近，短国债与之价差相对偏低，即存单性价比略高。

其二，1y商金债与存单的价差主要取决于相对供给情况。商金债相对于存单的供给减少时，对应商金-存单利差多会收窄。当前商金债-存单价差处于0bp左右，位置相对偏低。

其三，1y中短票与存单的价差与存单供求环境有一定对应性。当前阶段，存单供大于求时指向资金面偏紧，银行负债压力加大，由于存单收益率上行速度更快，中短票-存单利差多被动压缩。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 货币政策转向，银行负债压力继续加大。

具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《 【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一 》

02

【华创医药】医疗器械随笔系列10：Tempus AI映射下的A股投资机遇

摘要:

国内为什么暂时没有自己的TempusAI？

限制1：难以获得大量而全面的数据

当前企业难以获得大量而全面的数据。中国的医疗核心数据分散在各地的公立医疗系统（尤其是三甲医院）、大型国内药企和临 床CRO公司，且彼此不能连通。第三方医学检测实验室（ICL）龙头企业虽然已经开展全国布局，但所获得的数据和公立医院系 统的数据基本是互补状态，在单患者维度很难获得其全面数据。Tempus AI能够从美国约3000家医疗机构中近乎实时地获取大 规模的医疗数据，与之相比，国内公立医院系统的数据流通机制尚不成熟。

未来有望在数据要素上实现突破。一方面，未来随着第三方医学龙头公司业务量的持续扩大，医改的持续深入，甚至不排除像美 国巨头那样实现临床业务和第三方医检业务整合，国内龙头有望在数据要素上面实现巨大突破。另一方面，2024年上海数据交 易所宣布上线了全国医疗体系首批合规、可交易的数据产品。根据明树数据，截至2024年12月10日，所收集到的全国17个数据 交易所中共上架1358个医疗领域数据产品。随着国内数据流通机制的完善，未来有望实现更多医疗机构与企业间的数据交互， 提高医疗数据利用水平。

限制2：创新检测被纳入医保报销的时效性不及发达国家

肠癌早筛、肿瘤大panel等创新检测手段在美国能够较早纳入保险支付，但是在国内由于医保及商保对其纳入保险支付时效性不 及发达国家，尚未大范围纳入报销。虽肠癌早筛、肿瘤大panel创新基因检测手段具备较高临床价值，由于大多单价较高，若不 纳入保险支付，难以真正释放临床需求。美国医疗支付对其覆盖较广，较早地将多种新兴分子诊断项目纳入报销，快速释放临床 需求，带来了Tempus AI、Exact Sciences、Guardant Health等肿瘤基因检测公司的收入快速增长，也为这些企业带来更多的 测序数据和AI投资所需资金。国内医保及商保体系对其覆盖有待进一步扩大，目前仅有北京、福建、山东、吉林等少数省市将部 分基因检测项目纳入医保支付，肿瘤基因检测行业整体需求受医保报销覆盖不足影响，渗透率提高较慢，也在一定程度上限制了 燃石医学、泛生子等中国肿瘤基因检测公司业绩增长，数据量和收入体量的双低导致国内尚未出现Tempus AI这样由基因检测跨 入到AI医疗的企业。

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