汇率与出口同步中的背离

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纵观历史，人民币汇率与我国出口之间总体上保持基本同步关系，汇率贬值往往对出口增长有明显的带动作用。 尽管如此，历史上也曾出现过两者大幅背离的阶段 （图1），例如，2015年下半年以来至今，以及1998年8月至1999年的人民币贬值周期。我们发现，这两个阶段具有高度相似性：首先，从汇率的变动来看，两个时段均出现了长时间、大幅度的贬值。其次，从汇率对出口拉动来看，两个时段对出口的拉动都经历了比其他贬值周期更长的时滞。最后，从出口增速回升的路径来看，两个时段均在人民币贬值初期都先经历了一定程度的下降后才开始回升，并且回升过程中伴随着多次震荡。

图1：汇率与出口：同步中的背离

数据来源：WIND，华融证券整理

汇率与出口之间出现大幅背离可能有如下两个方面的原因：一是如果预期人民币会进一步大幅贬值，国外进口商可能在短期内延迟其商品进口，从而引致中国的出口改善出现滞后，即“J曲线效应”。二是与此同时若还伴随着全球外需不振，则会进一步加剧人民币汇率与中国出口的背离。 1998-1999年全球GDP出现阶段性低谷，2015年下半年到2016年主要贸易伙伴经济增长也放缓，这都对中国出口形成下拉力量（图2）。总之， 从周期性的角度来看，汇率贬值对出口拉动的效应依然存在，但可能会随着贬值预期强化等原因而出现时滞延长的情况。

图2：外需不振加剧汇率与出口的背离

数据来源：WIND，华融证券整理

二、汇率能在多大程度带动出口？

伴随着2015年下半年以来这一轮人民币的持续贬值，未来的出口增速能否回升到历史类似时期的高位呢？我们观察到，即使考虑到上述时滞， 汇率贬值及外需改善对出口的带动作用近年来呈现逐步减弱趋势。 例如，我们用汇率和外需作为自变量拟合出口的变化，发现近年来的拟合度呈现明显下降的趋势，实际出口增速显著低于回归拟合值（图3）。这让我们有理由相信， 除了汇率、外需等周期性的因素，可能还存在一些结构性的因素抑制了中国出口的改善。

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