中金 • REITs | REITs年报拆解：从经营底盘到配置风向

24年市场面临短期调整压力，调整幅度仍在可控范围。 根据仲量联行数据，受到供需端影响，2024年高标物流地产市场呈现周期性波动，截至年末，全国高标仓市场平均有效租金（含管理费不含税）同比下降4.0%至0.93元/平方米/天。项目层面，普洛斯REIT、盐田港REIT和京东REIT报告期末出租率分别同比下滑3.3ppt、1.8ppt与0ppt，有效租金分别下滑5.3%、2.3%与0%。我们认为以市场化租赁为主的项目（如普洛斯REIT）受到行业波动影响更为直接，后续若行业复苏企稳，此类项目也将更快受益；相对应，以发行人关联方为主要租户的项目（如盐田港REIT、京东REIT等）经营波动更小，但需关注租约到期后租金调整的一次性冲击。

往前看，我们认为25年上市仓储物流REITs经营或优于仓储行业表现。 根据仲量联行数据，未来三年（2025年-2027年）全国仓储物流市场仍将迎来一定新增供给，其中珠三角群新增供应约1,400万平方米、京津冀城市新增供应约为700万平方米、长三角城市群新增供应约为600万平方米，短期市场整体或仍面临去化压力。但就上市REITs项目而言，我们认为在经过24年租户以及租金调整后，上市REITs项目表现或有望优于仓储行业整体表现。我们建议持续关注头部运营商项目以及部分释放过大租户租金调整压力的项目，对于新发行项目（且出租率维持高位）仍需进一步观察后续季度表现，审慎验证基本面韧性。此外，由于特朗普“对等关税”政策对于进出口贸易租户经营产生较大不确定，我们建议持续关注关税政策对于保税仓经营影响。

24年零售物业进入存量竞争阶段，已上市消费REITs经营整体稳健。 根据仲量联行数据显示，2024年全国零售物业市场进入存量竞争阶段，超半数中国重点城市零售物业空置率同比下降，但租金持续承压。得益于区位以及主动管理优势，已上市消费REITs经营整体稳健，7单项目年末出租率均达95%以上，其中6单项目达成运营管理预算目标。管理人通过积极主动管理维持项目运营稳健，包括但不限于优化租户组合、开展品牌策划活动、强化会员服务、改造提升资产（如华润REIT完成区域装修改造、嘉实物美REIT提升空调等基础设备）等。

往前看，政策有望支撑消费平稳复苏，区位优势以及主动管理能力仍是资产表现的决定因素。 政策端，2025年3月我国《政府工作报告》 提出大力提振消费，我们认为2025年“扩内需、促销费”政策有望持续发力，消费市场或呈平稳复苏态势，支撑零售物业经营韧性。项目端，我们认为后续经营表现主要取决于两个维度——区位优势及主动管理能力。一方面，具有区位竞争优势的项目（如一线城市核心项目及二线城市龙头项目）以及锚定必选消费的项目仍有望延续良好的经营表现；另一方面，伴随消费趋势从传统零售向“轻零售”、“俭餐饮”、“重体验”转变，能够把握上述趋势并做出积极管理的项目或能够在激烈的竞争环境中受益。

24年保租房供给持续上量，但上市项目整体经营仍具韧性。 根据中指数据披露，2024年重点城市租赁市场需求维持相对稳定，但保租房供给持续上量，加大了市场竞争压力 。在该环境下已上市保租房项目经营仍具备一定韧性，整体板块收入同比基本持平（+0.6%）。其中部分项目出租率出现小幅下滑（如华夏北保、红土创新安居、国泰君安宽庭及厦门安居REITs出租率分别下滑2.6ppt、2.0ppt、0.2ppt及0.1ppt），主要系正常经营波动；多数项目租金单价同比持平或有所上涨（如中金厦门安居REIT底层资产园博公寓及珩琦公寓、华夏北京保租房REIT底层资产文龙家园、红土深圳安居REIT底层资产保利香槟苑租金单价分别同比上行3.1%、4.6%、7.7%及14%）。我们认为在当前竞争格局下，已上市项目经营韧性主要来源于：1）政策性保租房仍具有租金价格优势；2）市场化保租房具有区位和主动管理能力差异化优势。

我们认为短期项目经营仍有望维持稳健，持续关注区域供给入市带来的影响。 伴随各地保租房筹集供应逐步达成“十四五”目标（根据中指数据披露，截至2024年最新披露，核心省市保租房筹建目标均已完成超70%），我们认为短期内保租房供给或已接近尾声，需关注区域市场竞争情况。我们建议优先关注仍具备租金优势的政策型保租房，其次关注具有区位优势的部分项目。