如何理解政策“退出是迟早的，也是必须的”? ——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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； 1 年期国开债下行 1BP ， 10 年期国开债上行 2BP ， 10 年国开隐含税率下行至 13% 。从曲线位置看，当前国债中短端（ 3m 、 1y 、 3y ）配置价值最高，国债和国开收益率曲线中 10-5Y 均最陡。

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1. 海外债市：联储维持宽松，大选仍未落地

美联储保持利率不变，宽松政策或加大。 美联储 11 月议息会议宣布保持利率区间为 0-0.25% ，并表示以不低于当前的速度增持美国国债。美国疫情进入新一轮爆发期，未来经济复苏相对承压，美联储承诺使用所有工具来支持美国经济，保持宽松政策直至实现最大就业和 2% 的长期通胀目标。

美国经济数据大多向好。 9 月批发销售环比增 0.1% ，低于预期和前值。工厂订单环比增长超预期，耐用品订单修正后环比符合预期。 10 月 Markit 服务业 PMI 创 2015 年 4 月份以来新高，综合 PMI 创 2018 年 5 月份以来新高； ISM 制造业 PMI 连续 5 个月位于扩张区，非制造业 PMI 略有走低但仍位于扩张区。就业数据向好。 10 月季调后非农就业新增 63.8 万人； 10 月失业率为 6.9% ，连续六个月录得下滑；休闲和酒店、零售贸易、建筑以及专业和商业服务等多领域就业显著改善。至 10 月 31 日当周初请失业金人数为 75.1 万人，已连续三周低于 80 万人。

美国大选仍未落地， 特朗普团队已宣布在密歇根州等地提起诉讼，选情纠纷拉长大选影响期，财政刺激政策继续难产，日新增确诊病例接连创新高，市场前景不明，短期震荡加剧，上周美债先涨后跌，十年期美债收益率下行 5BP 至 0.83% ， 10Y-2Y 期限利差收窄 7BP 至 0.67% 。

2. 基本面：经济稳步复苏，通胀态势温和

经济稳步复苏，生产需求指标向好。 10 月制造业 PMI 保持稳定，其中需求、生产指标均稳在高位，中观高频数据也指向经济平稳运行：一方面，终端需求好坏参半，去年同期高基数使得地产销量增速转负，但三四线地产销售仍在上行，而乘用车批发、零售销量增速也是稳中有升；另一方面，工业生产尚属稳健，样本钢企钢材产量增速稳定，主要行业开工率也是涨多跌少。

出口韧性延续。 10 月我国以美元计价出口同比 11.4% ，增速环比提升 1.5 个百分点，贸易顺差回升至 584.4 亿美元。海外疫情反弹未明显打断其经济恢复的趋势，具体来看，对发达经济体出口同步改善，对新兴经济体出口则涨跌互现。出口有望继续成为拉动我国经济增长的重要动力，防疫 + 经济复苏双支撑，出口结构继续调整，我们预计四季度出口增速中枢或继续维持目前的高位。随着疫苗的推出普及，海外需求将加速回暖，我国出口份额则趋于常态化，届时我国出口增速或将逐步回落，但整体中枢仍可能高于正常时期。

通胀方面， 10 月以来猪肉价格明显回落，蔬菜价格小幅下滑，水果价格有所回升，预计 10 月 CPI 同比继续回落至 0.9% 。 10 月以来国际油价回落，国内煤价回升、钢价平稳，预计 10 月 PPI 同比小幅回落至 -2.3% 。整体来看，当前通胀态势温和，不会对短期货币政策形成制约。

3. 货币市场：资金面转松

上周央行逆回购投放 3200 亿元，逆回购到期 5100 亿元， MLF 到期 4000 亿元，公开市场净回笼 5900 亿元。由于地方债供给大幅回落，财政支出加快， 10 月末因缴税、央行资金投放力度减小而偏紧的资金面在本周有所缓解，资金中枢显著下移。具体来说， R001 均值下行 74bp 至 1.82% ， R007 均值下行 78bp 至 2.4% 。 DR001 均值下行 56bp 至 1.73% ， DR007 均值下行 30bp 至 2.18% 。

存单利率继续上行。 上周隔夜和 7 天回购利率大体呈现先下行后上行的态势， 3M Shibor 、存单发行利率均上行， 1 年期 FR007 互换利率略微下降。

4. 一级市场：供给回落，需求分化

上周，利率债净供给为 1169 亿元，环比减少

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