前半赛季一晃而过：上半年路演感受和反思（刘晨明&郑恺）

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回到A股市场，22年开始景气投资备受质疑，但我觉得核心不是这个框架失效，而是具备高景气的板块太少了。 但事后来看，过去几年最亮眼的板块，仍然都属于景气投资的范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡、变压器等等。

因此，市场寻找高景气线索的执念不会磨灭，对于我们的研究也是如此。

而从寻求景气线索来看，大体可以分为两个维度：一是外需、二是科技。

（一）首先，外需的维度，β来自于全球制造业PMI的周期，α来自于中国制造海外渗透率的提升。

在上半年的路演过程中，大家始终有疑问的就是全球制造业PMI的β，为什么能回升？还能持续多久？

其次，在下而上来看，汇兑损益、运费、特朗普交易等给外需型公司造成的影响，也是最近两个月路演大家问得比较多的细节问题。

（1）对于外需β来说，是我们策略团队的重点研究范畴，庆幸的是，在去年下半年我们就比较早的预判了这样一个逻辑演绎的链条：美国地产周期触底→美国耐用品消费需求改善→美国库存回补→全球制造业PMI回升→中国外需的β改善。

这也是我们在【格局正在起变化】系列报告中，预判的重要变化之一：即全球制造业PMI的触底回升。截止6月最新数据，全球制造业PMI突破50以上大概半年时间，按照一轮小级别周期考虑，全球制造业PMI突破荣枯线可能会持续向上1年左右的时间，因此，下半年大概率仍然在趋势中。考虑基本金属价格、中国出口，与全球制造业PMI的高度拟合，下半年的外需β和金属价格很可能仍然不弱。

（2）对于外需的α，可能不是总量研究擅长的领域，但是我们也围绕渗透率做了一些有特色的研究。

除了周期性的力量之外，在当前“逆全球化”的不可抗背景之下，更多中国制造企业正在凭借海外竞争力的提升、国别上更广度的覆盖、出海建厂直接投资等方式，来努力实现“海外渗透率”的上行。关于这部分的研究，我们今年上半年也有数篇报告讨论，包括《海外渗透率提升的中国产业机遇》、《越南见闻：中国企业出海的东南亚缩影》、《外需链条的五个关注问题》。

值得欣慰的是，我们能够明显看到部分制造行业在19-23年已逐步减少欧美敞口、增加“亚非拉”等区域的份额，从而克服艰难、努力朝着“全球化”迈进。这些优势制造领域及代表的龙头公司，可能短期会受到美竞选局势及全球加征关税的影响而遭遇股价波动，但取得“全球化”进展依然是当前能找到提升EPS增长的非常难得的手段，因此“全球化”优质企业依然是中期值得布局的景气方向。

（二）其次，科技的维度，又可以划分为景气度投资（出了订单或者业绩）和主题投资（交易进展）。

TMT的成交额占比辅助我们在上半年的主题投资择时上，做出了几个还不错的判断，路演中，大家的疑问是，为什么有的时候成交额占比低了，板块也不反弹？而有的板块，成交额占比已经比较高了，但是对股价居然没有什么影响？

另一方面，5月中下旬我们开始推荐以半导体为代表的科创板以后，科创芯片指数走出了比较明显的超额收益，虽然6月底有补跌，但是相较于5月底，我们的总体感觉是客户的关注度有好转，但是大家核心关注的还是海外映射（英伟达链条、苹果链条等），科创芯片指数可能仍然有很大的预期差。

（1） 2月重点提示了科技股机会 ：当时我们判断，进入2月后，考虑到1月底年报预告靴子落地、TMT成交额占比处在较低位置（20240131成交额占比近一年分位数为10%），我们自2月起重点看好成长股反弹，并重点提示了AI、氢能源、卫星三个方向的机会（《A股风格研判框架和在当前的应用》20240218）。从随后的结果来看，春节前的流动性危机将反弹推迟了一周，春节后Sora视频大模型的出现成为AI的重要催化剂，这也使得AI成为强于氢能源和卫星的主线。也就是说，成交额占比低只是必要条件，关键还是要有基本面的变化。

（2） 3月下旬提示TMT风险： 随着AI主线在2-3月走强，进入3月下旬后，我们逐步提示了TMT风险，开始进入到兑现窗口：一方面，4月即将进入一季报密集发布期，较多偏主题性炒作的方向缺乏业绩支撑验证；另一方面，TMT板块成交额占比上行至接近40%的历史阈值位置，板块进入到拥挤过热状态。随后TMT方向超额收益开始回落，但值得注意的是，有业绩支撑的TMT个股比如中际旭创，股价走势开始和TMT板块整体情绪脱敏，并没有出现较多的调整，这也意味着拥挤的压力和业绩的担忧更多的冲击的是缺乏业绩支撑的偏主题演绎的方向。

（3） 五月下旬最底部最早开始提示科创芯片为代表的科技板块： 当成交额占比达到前期低位，同时产业层面有一定的推进，意味着板块的交易性机会开始值得关注。进入5月下旬之后，以TMT板块为代表的成长板块情绪回到近一年的极低位置，反弹的必要条件已经具备。6月份围绕科技创新的支持政策频频落地，产业进展及基本面预期开始逐步得到关注，比如半导体、军工、创新药；（《轮动速度快、干扰因素多，但不用太悲观》20240526、《从年内领跌到单周领涨，科创板能否绝地反击？》20240602）。从6月来看，在市场整体较弱的背景下，以半导体芯片、苹果链为代表的科创方向跑出明显的超额收益。

三、当领先指标逐一失效，如何应对？

最近一年，在【三类资产】的研究框架中，很多客户都有这样一个疑问：我们是不是只做风格和行业比较、不做大势研判了？

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