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2019上半年铜价重心整体下移，下半年全球经济下行的背景下外部环境存在诸多不确定，但基本面上供给紧缺的矛盾正在逐渐累积，铜价曙光初现，反转行情何时来临？
二、宏观环境仍然偏空，美联储降息有调节作用
上半年宏观因素对铜价的扰动加剧，尤其是中美贸易谈判的反复，数次主导铜价行情。自2018年3月美国宣布施行钢铝关税以来，至今已经经历十一轮谈判，双方的关税互加不断升级，5月美国将华为列入实体名单，中国建立不可靠实体清单制度反击。中美贸易冲突的不断升级，反映出核心利益的冲突。6月末G20峰会中两国元首提出重新开启谈判，并停止加征新的关税，向市场释放贸易冲突缓和的信号，然而前期加征关税并未取消，核心利益的冲突下，年内风向或再有反复，在外部环境的不稳定下，年内市场的风险偏好或整体降低。
在贸易冲突带来的利空之外，全球经济下行的压力同样施压铜价。海外主要经济体制造业PMI仍处于下行通道中，欧元区及日本已经连续多月处于枯荣线之下，美国虽暂未跌破枯荣线，但下行趋势明显。中国制造业PMI同样低迷，2019年4月虽有反弹，但5月迅速回落，下行通道仍未打破。制造业的下行，给海内外经济增长造成巨大压力，而铜的下游需求覆盖近80%的产业门类，全球制造业的低迷，是铜价的第二重利空。
当然下半年也存在逆周期政策的刺激和调节，美联储对于降息的态度发生转变，鲍威尔称将采取适当行动来维护美国经济扩张，市场预期美联储将在下半年降息两次。从历史规律来看，铜价和美元指数的负相关性表现明显。本轮加息周期自2014年开始，期间美元指数不断走高，持续对铜价形成压制，近期降息预期明显走高，美元指数开始下调，客观上放缓了对铜价的压制。需要注意的是，降息作为扩张性货币政策的一种，是为了应对经济下行的压力，对于铜价有一定的刺激作用，但并不足以构成铜牛市的基础。
三、矿端向冶炼端的供给传导是关注焦点
（一）铜精矿的紧缺将逐渐向精炼铜传导
2019年全球铜精矿的供给整体收紧，尤其是进入二季度后，TC持续下行，目前已经下滑到近三年低位，且仍未出现向上的拐点。探究铜精矿供给收紧的原因，既有预期内的供给减量，如自由港Grasberg转为地下开采后产量减少约23万金属吨，也有预期外的突发扰动，如2019年2月非洲赞比亚和刚果金由于新税制引发了减停产，包括欧亚资源、嘉能可及韦丹塔在内的矿山减产体量或超过15万金属吨。另外，智利国家铜业旗下Chuquicamata矿山在6月下旬由于劳资纠纷罢工两周，矿山停产50%。而年内原本计划的新投产矿山，包括第一量子、墨西哥集团、韦丹塔、智利国家铜业及紫金矿业，共计超过50万吨铜，但至今为止仅有第一量子旗下的CobraPanama项目开始交付，且Katanga和Chuquicamata面临减产困扰，年内能够顺利增产仍是未知数。因而从年内主要矿山的投减产情况来看，下半年铜精矿的供给仍然维持紧缺状态，对于TC构成持续压力。
二季度精炼铜的供给同样收紧，但这更多地是受到冶炼厂集中检修、开工率被动降低的影响。据我的有色网统计，二季度冶炼厂集中检修造成的精炼铜产量下降超过17万吨，检修集中于4月和5月，从精炼铜的产量来看，4月和5月同比上年产量减少约20万吨，检修影响突出。6月随着检修逐渐结束，在冶炼厂上游原料库存的情况下，精炼铜产量预计有修复性反弹。
展望下半年，由于2018和2019是冶炼产能集中投放的两年，2019产能投放时点又集中于下半年，届时冶炼产能的扩张势必加重冶炼厂对原料的争夺。目前TC已经逼近冶炼厂成本线，且下半年难有显著反弹，硫酸价格自二季度以来也持续进入下行通道，对冶炼厂利润无异于雪上加霜。没有签订长单的冶炼厂，很可能通过主动降低开工率来应对接近亏损或已经亏损的现状，届时矿端的紧缺向冶炼端的传导会变得流畅。由于行业目前平均库存天数仍然较高，我们认为传导仍需要时间，铜精矿供给紧缺的矛盾将逐渐累积，爆发节点或位于三季度中期，下半年精炼铜供给呈现前紧后松的格局。
（二）废铜进口或维持中性
2019年对于废铜是变数颇大的一年，废七类转为禁止进口，废六类将从7月1日起转为限制类进口，市场密切关注政策转变下铜金属量的实际进口情况。2018年废七类转为限制类进口后，当年的废铜进口实物质量大幅下滑，然后年底测算实际进口的铜金属量，反而有小幅上升，这是由于进口废铜品味的提高所致。
观察2019上半年的废铜进口情况，1-4月累计进口数量下降31.2%，1-5月累计进口金额下降12.5%。进口金额虽有下降，但考虑到今年铜价重心整体下移，以伦铜的月均价计算进口金属量，废铜的实际进口量与去年基本持平。
市场密切关注下半年废六类转为限制进口后，废铜的进口是否会有实质性缩减。6月下旬第一批限制类进口废碎料批文公布，其中废铜核定进口量约为24万吨，实物质量未有显著缩减，从上半年的进口品味推测，实际进口金属量或也难有显著减少，新政对于进口体量实际约束不大。
精废价差自3月以来持续走低，目前仍未出现上行拐点，反应废铜供给维持偏紧的格局，精废价差的低位，客观上有利于推动精铜的消费。鉴于上半年的实际进口与第一批批文的情况，我们对下半年废铜进口持中性态度，进口金属量或没有显著减少，精废价格继续走弱的概率不大。
四、消费下半年或有改善，年内总体缺乏亮点
（一）库存去化基本结束，保税区库存持续回流
电解铜库存周期性明显，经历春节期间累库后，二季度消费季节性复苏，同时集中检修造成电解铜供给减少，二季度库存去化速度较快，累计去库接近20万吨，去化深度远高于上年同期。但进入6月下旬以来，随着检修进入尾声，电解铜去库也基本结束，基本面边际走弱。
保税区库存自5月以来持续下降，沪伦比值走高造成进口盈利窗口打开，使得部分保税区库存回流国内。目前保税区库存接近50万吨，仍是全球最大的精炼铜库存集中地，保税区库存的回流，对短期国内库存造成一定压力，或加速去库结束后的累库进程。
