正文
持仓的“极限”。一旦某一方向头寸过于拥挤，市场就很容易出现反向波动。
2016年10月COMEX黄金大跌前，其CFTC非商业净多单占比高达52.12%，为历史极值；2017年2月21日当周WTI原油CFTC非商业净多单占比为26.46%，为2014年6月以来峰值，随后油价也出现了大幅下挫。
综上所述，我们理解供需共同决定商品价格走势，但供给端更多地反映为通过成本约束商品的下行空间，而需求端则更多地约束商品的上行空间。在供给和需求“博弈”的过程中，率先出现边际变化的一端往往为商品提供走势方向。预期、预期差及持仓等则仅为商品价格的波动因素或择时因素。简言之，商品由供给端（成本）看价格低点，由需求端看价格高点。
由供需框架看原油价格的约束机制
1997年至今的全球原油供需平衡情况如图15所示，直接影响了国际油价走势。但是对比观察，2008年、2015年原油供给过剩程度（绝对量及占比）与2000年类似，但价格低点显著高于2001年底的19.84美元/桶；2011年原油紧平衡的局面与2006-2007年类似，但其价格高点也未达到金融危机前的140美元/桶。也即：在供需结构决定价格方向之余，还有其他因素决定价格空间。
结合前文结论和实际情况，我们认为原油的盈亏平衡成本为原油的地板价；需求端的消费占比和通胀水平两个指标则决定其价格天花板。
成本决定原油价格低点
目前，全球主要产油国为：中东、俄罗斯、美国、中国和加拿大等。图17-19所示，2011年之前OPEC[2]及非OPEC产油国原油产量基本平稳，2011年美国开始增产，2014年沙特阿拉伯增产，这两轮增产打破了原油市场平衡，最终令油价大幅回落。
2014年7月至2015年底，国际油价下挫的过程中，原油价格不断接近美国页岩油的盈亏平衡价格下限，美国原油钻机数快速回落。但这一过程，全球原油总产量还在扩张，直到2016年一季度油价跌至部分主要产油国的现金成本。
2016年2月12日，WTI原油价格跌至26.12美元/桶，2016年一季度原油均价为33.63美元/桶。前者跌破加拿大采油的现金成本；后者也低于英国和巴西采油的现金成本，并低于美国页岩油的平均盈亏成本。由于2016年OPEC国家总体剩余原油产能仅为1.26百万桶/天，无法弥补已经跌破现金成本的英国、巴西和加拿大退出的总产能（加英两国的总产量就达到了4.9百万桶/天），由此原油价格在此水平无法持续停留，随后油价快速回升。
尽管如此，2016年一二季度全球原油总产量仍出现回落，直至原油价格回升至40美元/桶上方后才重现扩张。换言之，除非经济危机，否则影响供需边际平衡的产油国采油现金成本几乎是无法跌破的油价低点。但通常意义上，在无需求坍塌和产油国市场份额争夺的背景下，影响供需边际平衡的产油国采油的盈亏平衡价格已经是原油价格的合理地板价。当然，技术和需求的变化都将对主要产油国的盈亏平衡及现金成本产生影响。
通胀水平及消费占比决定油价运行的长期天花板
我们观察到油价的两个“极限”指标：原油价格同比和原油消费总金额占消费国（或全球）GDP比重。这两个指标在一定程度上约束了原油价格的长期上行空间，尽管多数时间未必能够触及。
指标一：原油价格同比“极限”。该指标并无明确区间，但由图27所示，1984年至今WTI原油价格同比极少超过100%，一旦超过100%往往出现了经济危机：
前苏联解体前夕（1990年10月）、科网泡沫破灭前夕（1999年11月至2000年3月）、金融危机前夕（2008年5-7月）以及欧债危机初期（2009年12月至2010年2月）。根据第一部分中的结论——原油价格通过三个链条影响全球主要经济体通胀水平，并进而影响其实体经济和货币政策，我们认为这种关联的逻辑为“原油价格大幅走高→通胀快速上行→货币显著收紧、需求受到约束→经济耐受力大幅下降”。
指标二：原油消费占GDP比重。对比1965年以来美国原油消费总金额占美国GDP（名义）比重与美国实际GDP增速，
如图28所示，一旦前者超越后者，则要么出现经济危机（如上世纪70年代、1991年、2001年、2008年），要么就是原油进入持续下行阶段（如2011年-2016年）。1981年以来全球原油消费总金额占GDP（名义）比重与全球实际GDP增速亦有类似关联。我们认为这一现象背后的逻辑与指标一类似，也即：油价大幅上升带动供给端扩产，或者导致实体经济需求萎缩、经济耐受力下降。
参考资料：
[1]南华商品指数是指国内上市期货品种按其表观消费量进行加权得到的综合商品指数。
[2]OPEC即石油输出国组织，目前包括14个成员国：沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、阿拉伯联合酋长国、卡塔尔、利比亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬、印尼。
【完】
产业与金融大咖好难约？
微信搜索 & 进入
潮汐社区
800多位智咖和达人
随便撩
▼
查看
“潮汐公开课”
栏目，抢先报名
▼
