缩表非紧缩：迥于联储逻辑，为什么央妈“缩表”之后“扩表”可期？

这种情况以2015年为代表。与往年外汇占款作为货币主要投放渠道不同，2015年外汇占款大幅流失，超额存款准备金随之下降。为此，央行多次实施降准，使得法定存款准备金解冻为超额存款准备金，同样能够维持合理的超额存款准备金率，保持货币市场的流动性稳定充裕。

这里的外汇占款流失会引起央行被动“缩表”，而随后央行多次降准，加以对冲。从数据看，2015年央行总资产净减少约2万亿元。但是，央行降准明显是实行宽松的货币政策，“缩表”的现象与货币政策意图恰恰相反。

2016年情况有所不同。外汇占款继续流失，按理应当继续降准。但是由于降准本身力度较大，往往作为指引货币政策方向的信号，而此时货币政策已定调为稳健中性。央行担心继续降准会给市场错误的信号，因此就不再降准，转而采用其他补充基础货币的方法，具体工具包括各种对银行的放款（逆回购、MLF等）。这是另一种扩表行为，而此时的货币政策却是中性的。

可见，在实践中，央行资产负债表的变动很多时候并非出于央行本身的意愿，因为资产负债表上部分科目不是央行能主动控制的，如外汇占款、政府存款等。央行是否缩表，也和货币政策是否紧缩，没有必然联系，不能简单地认为缩表就是紧缩，而要将所有货币政策工具结合起来看。

市场上对央行“缩表”的担心，实际上体现了对货币政策是否会进一步收紧的疑虑。这其实是将美国“缩表”的语境直接套用到中国来，而产生的误解。从上面的理论和实践部分都能发现，无法单纯从中国央行的资产负债表规模出发，来判断货币政策走向。

最近市场关心缩表，是因为美联储有缩表的考虑。他们的“缩表”确实是主动收紧货币政策，这是由于他们央行的资产负债表科目相对简单。

美联储运行的大致逻辑与我国央行都是一样的，即运用各种手段调节基础货币，从而调节货币市场利率。但有一点不同，我们央行吸收外汇资产成为储备资产，美国央行中此项很小。

美联储现在的缩表，源于之前数轮主动“扩表”行为，也就是我们常说的量化宽松（QE）政策。量化宽松是指央行在面临利率零下界但仍希望实行扩张性货币政策时，采用购买国债等中长期债券的方式来增加基础货币供给，类似于公开市场操作。购买的债券形成了央行的资产，同时在央行资产负债表右边形成基础货币，从而“扩表”。

图中有三处明显的总资产快速扩张，分别对应2008年末开始的QE1、2010年末开始的QE2和2012年下半年开始的QE3。这一系列的扩表行为使得美联储的总资产自2007年金融危机前的8943亿美元，膨胀到2016年的44515亿美元，短短十年间扩张近4倍，而同期中国央行资产负债表仅扩张约1.6倍。

具体来看，美联储的资产主要投资于美国国债及MBS（抵押支持债券），此外也有少部分投资于机构债，主要是房利美和房地美的债券。2014年到2016年末，这三项资产的数额就几乎没有变动过。

这一系列的量化宽松，最开始是为了在金融危机期间投放流动性，保证市场的信心，避免经济进一步衰退。而后两轮则是在经济尚未有好转迹象时，维持宽松的货币政策。现在危机已过，美国经济出现复苏迹象，已经进入加息通道。美联储已开始考虑回收前期投放的基础货币，因此，通过“缩表”处理此前政策留下的庞大资产，就成为了可能的选项。在此，这些资产占据资产负债表中的绝大多数，几乎成了影响货币政策的惟一科目，因此缩表与紧缩之间，差不多是有对应关系的。这一点和我国央行有天壤之别，我们央行的货币政策工具箱里面名堂更多。

美国之所以要采用“缩表”，是因为此前实行QE政策积累起了庞大的资产。但中国并未实施相应政策，能够拿去缩表的资产也十分有限。

我们做一个简单的计算，把美联储资产负债表中“Securities, unamortized premiums and discounts, repurchase agreements, and loans”一项除以总资产，同时以中国央行的资产负债表中的“对政府债权”、“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性部门债权”加总，并除以总资产，得到下图。

美联储的债权一项长期占其总资产的90%以上，这其中又主要是国债（55.3%）和MBS（39.1%），也就是缩表所针对的目标。而中国央行各项债权仅占总资产的30%，其中，国债仅占总资产的4.4%。央行总资产的主要部分由外汇占款构成，前面已经提到，这部分主要受资本流入、流出的影响，央行通过调整其它科目来对冲其影响。

可见，美联储与中国央行资产负债表结构上存在显著差异，我国央行并没有美联储那样庞大的国债和MBS需要处理，也就没有美联储那么迫切的“缩表”压力。

我们下一个任务，是进一步考察美联储“缩表”后，预判我国央行可能的政策应对。美联储的紧缩政策可能使得美元升值，吸引新兴市场国家的外汇资金流出，导致我国央行被动缩表。体现在资产负债表上，是左边外汇占款下降，右边基础货币下降。

自2014年人民币对美元贬值开始，央行的外汇占款就开始下降，2015-2016年尤其明显。我们在之前的报告《2017年银行业资产负债配置展望》中，也预计今年外汇资产是继续下降的。因此，基础货币会被动回笼，央行还需要投放新的基础货币或降准进行对冲。

目前的情况和2016年类似，虽然外汇占款下降而需要投放流动性，但是去杠杆仍是货币政策的主要任务，央行希望维持整体稳健中性而结构性偏紧的货币政策。因此，不宜采用降准的方式投放流动性，以免给市场释放错误的信号。可采取的方式仍然是通过各类工具对银行放款。

换言之，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。当然，这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。

不过，由于这种基础货币投放方式的实质是银行是向央行借钱，银行必须要付出利息，因此增加了他们的负债成本，从而增加业绩压力，行长们又要发愁了。而在目前这种金融监管从严的情况下，很多业务受限，货币政策与监管政策压力叠加，银行业绩压力更大，行长们更愁了。所以，为了不过度增加银行的利息负担，折中的方法是针对符合相应条件的银行，进行“变相降准”。

比如，1月使用过一次的临时流动性便利（TLF，花名“特辣粉”或“甜辣粉”）便是一种变相降准（但仍有成本），这一点央行已在货币政策执行报告中证实（原文为“TLF工具在基础货币总量基本稳定的情况下，通过调整基础货币结构满足了现金需求”）。我们预计后续央行仍然可能在采取合适的方式“变相降准”。

央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，专门用一个专栏回答了市场关注的缩表问题，其根本目的是为了打消市场对未来进一步紧缩的担忧，稳定市场预期，避免货币市场过度波动，为后续的金融去杠杆工具创造平稳的货币环境。

同时，银监会、证监会、保监会、财政部、商务部等部委均开始对自己辖内的金融风险相关领域开始排查整治。在风险排查过程中，部分金融机构的资产运用开始主动谨慎或被动受限，这最终将导致信用货币扩张受限。这也从另一方面使央行已无进一步紧缩货币的必要。如果监管严厉程度超预期，导致银行信用投放收缩，那反而还可能增加央行货币操作的空间。

因此，我们认为目前央行货币政策维持稳健中性，已无进一步收缩必要，甚至有边际走宽的空间。