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三、GPFG资产配置的特点与趋势

GPFG认为，作为如此体量和分散化投资的基金，进行广泛的全球化配置至关重要。截至2019年，GPFG投资共涉及74个国家和50种货币。其中：权益投资在总资产中占比70.8%，共投资于9,202家公司（含上市房地产公司）股票[25]，平均持股占全球上市公司总市值的1.5%左右[26]；债券投资在总资产中占比26.5%，共投资于1177家机构发行的4,608种证券，其中公司债仍然主要配置于发达市场；非上市房地产投资在总资产中占比2.7%，主要集中于发达市场，仅欧洲和美国两地占比合计达到98%以上。另外，GPFG曾经在2012年考虑投资多家未上市公司股权，但浅尝辄止，只进行过一次股权投资[27]，之后再未展开。不难看出，虽然NBIM主张多元化投资，但在整体配置中，另类资产占比较少，整体风格较为谨慎，以传统资产为主。

相比于如今的多元化配置，GPFG配置的资产类型也经历了一个不断扩容的过程。在成立之初，GPFG全部投资于海外市场政府债券，之后，随着基金规模的不断增长以及投资管理经验的逐渐积累，GPFG资产配置日趋多元化，这既体现在战略基准指数的构成变化之中，又体现于各区域及各类资产的实际配置变化。不过，可能由于受到基准指数的约束，从权益资产的行业配置来看，GPFG的各行业配置占比基本保持稳定，金融一直是其配置最多的行业，大约占20%左右；此外，消费和工业领域也一直是传统重仓。

具体而言，其多元化发展过程突出体现了以下三个主要趋势。

（一）从全部配置于固收资产，到逐渐增加权益资产配置

1.第一阶段：权益资产配置比例由0%提高到40%

1996年，GPFG的前身石油基金在首次获得注资之时，全部资产投资于海外政府债券。1998年，在NBIM成立后，GPFG 开启了权益投资进程，允许40%的基金配置于权益资产[28]。权益资产仅仅在纳入一年之后，就在1999年取得34.81%的良好收益，助力GPFG整体收益创出新高。

2.第二阶段：权益资产配置比例由40%提高到60%

2002年互联网泡沫以后，全球政策对冲促使利率开始下行，经济也逐步回暖。GPFG从权益投资的良好表现中受益，风险偏好也开始进一步提高。2006年，NBIM向财政部提交增加权益配置比例的投资建议[29]，报告中用过去105年的历史数据详细测算了提高权益配置比例对整体投资的潜在影响，虽然更高的权益配置比例带来更大的整体波动，但长期看可增厚组合整体收益：以15年滚动收益率来看，在超过90%（83/91）的样本数据中，60%权益仓位组合比40%权益仓位组合取得更高收益；而在剩余不足10%的亏损样本中，60%权益仓位组合比40%权益仓位组合的损失最大也未超过年均0.28%。几经权衡之后，财政部在2007年将股票投资份额由40%提高到60%。

3.第三阶段：权益配置比例由60%提高到70%

首先，“欧债危机”的爆发，促使欧洲各国利率进一步走低，甚至出现负利率趋势，债券市场在长期低利率情况下难以产生良好回报，GPFG增配权益资产的意愿也愈发强烈。与此同时，随着GPFG体量的逐渐增长，NBIM发现一旦触发再平衡机制，会产生巨额交易量，对市场价格造成影响。特别是自2008年金融危机以来，NBIM发现在不干扰市场价格的情况下进行大型交易不仅困难而且成本高昂。而在其他条件相同的情况下，更高的权益配置空间能够有效减少再平衡事件的发生次数。另外，NBIM还通过对1900-2014年的数据研究得出，大多数组合配置40%-80%的权益资产可以得到整体最佳的夏普比率。因此，NBIM在2018年再次向财政部提交投资建议，将权益配置中枢由60%提高至70%，并制定了分阶段逐步增加股权比例的计划[30]，财政部予以同意。

虽然GPFG权益资产配置比例呈现稳步上升趋势，但债券资产仍然发挥着不可忽视的重要作用。投资债券资产的目的在于减少基金整体收益的波动，并确保充足的流动性，同时债券风险敞口还能够与权益资产形成一定对冲。NBIM的经验研究显示，没有任何案例支持全部投资于权益资产的组合能够比股债混合型组合取得更高的风险调整后收益[31]。

（二）从全部投资于发达市场，到逐渐增加新兴市场配置

1.1996年-1998年：全部配置于发达市场，并且重仓欧洲

GPFG的配置区域经历了逐渐多元化的过程。在成立之初，GPFG的战略重点定位于欧洲发达市场，占到全部资产配置比重的75%,这主要是为了防范整体货币购买力风险。挪威的大部分进口货物来自于欧洲，因此NBIM合理假设通过在欧洲市场进行更多投资，可以更好地保护基金的实际购买力免受货币风险的影响。

2.1998年-2003年：调降欧洲市场配置比例，开始探索配置新兴市场

随着基金规模的超预期增长，GPFG意识到需要更大市场容量来承载投资，因此在1998年将欧洲市场的配置比例由75%调降为50%，并相应调升了美洲和亚洲的投资。1999年，NBIM基于IFC针对新兴市场建立的IFC-I指数[32]开始探讨投资新兴市场的可能性[33]。2000年，互联网泡沫破裂大挫发达市场，基于分散风险的考量，GPFG开始将将巴西、希腊、墨西哥、韩国、中国台湾、泰国和土耳其市场纳入权益投资范围[34]。

但之后的债券风波证明GPFG的投资标的仍然非常集中：GPFG在亚洲只投资于日本，日本政府也一度成为GPFG债券投资的最大单一发行主体。过于集中的风险暴露很快就带来了问题：2001年11月，国际评级机构先后调降了日本政府的信用等级，迫使挪威银行不得不做出决定，迅速减配日本国债。同样的风险还存在于美洲（美国占美洲配置的绝大比重），从而引起了挪威银行内部对于多元化配置和分散化投资的广泛讨论[35]。

最终讨论得出，权益投资应以市值权重（Market Value Weightings）作为基金区域分布的基础，并做适当偏离：一是考虑挪威未来进口及购买力需要，欧洲投资占比应相对较高；二是为避免区域集中配置造成的特殊事件风险，应在各区域之间有一定水平的分散；三是海外资产应尽量避免与挪威本土财富波动相关性太高。这就意味着应减少与挪威地理位置相近或经济结构类似的发达市场的风险敞口，为继续增配新兴市场指明了方向。

3.2004年至今：进一步降低欧洲比重，不断增配新兴市场

随着对新兴市场投资经验的逐步积累，NBIM逐渐认识到，虽然新兴市场比发达市场具有更高的市场风险，但也同时为较高的预期收益提供了基础。由于GPFG的投资期较长，投资于相对缺乏流动性的新兴市场，可以获得更加多元化的投资组合。

基于这一理念，GPFG在2004年进一步放开投资中国、智利、南非等10个国家[36]。2007年，通过对基金管理的全面审查，GPFG决定把FTSE基准指数中的所有新兴权益市场纳入战略基准指数范围，并同意把部分基准指数之外但仍具有一定投资价值的前沿市场（Frontier Markets）也纳入投资范围[37]。特别是2011年以后，受经济危机影响，GPFG调整了战略投资基准，将新兴市场的配置基准进一步提升至10%，之后对亚洲和环太平洋等地区新兴权益市场的投资速度明显加快，新兴市场的股票平均持仓占当地市场总市值的比重于2013年首次超过发达市场[38]。同时，GPFG加大对新兴市场债券投资，对新兴市场债券投资占比从2009年的不足5％升至2019年的8％。不过，新兴市场债券投资仍然以高信用债券为主（主要为以当地货币发行的政府关联债券为主）。2019年新兴市场投资再创新高，截至2019年底，GPFG共投资了10240亿克朗资产于新兴市场，相较于2018年增长了2110亿克朗，涨幅达到25.95%。

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