从境外REITS看境内模式

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根据发达国家金融市场经验，房地产投资信托基金REITs分为两种类型，第一种是 直接持有房地产的权益型REITs ，权益型REITs下通常为经营性房地产，包括酒店、写字楼、购物中心、仓储中心等；第二种是 专门投资与房地产相关资产证券化品种的抵押型REITs ，包括投资RMBS、CMBS，甚至直接通过向房地产公司提供贷款的方式获得收益。此外，2000年后，逐步出现了混合型REITs，属于上述两种房地产信托的混合体，其既可以投资经营性房地产，又可以投资房地产相关衍生证券，或向房地产所有者和开发商提供资金。需要说明的是，由于抵押型REITs产品从性质看更类似于证券投资基金，并且该类产品主要出现在美国市场，因此，本文主要对权益型REITs进行分析。

REITS发展的核心理念及脉络

一是最大程度节约税负 。以美国为例，美国REITs市场是最为典型的税收驱动型市场。REITs载体的选择一直遵循最优避税原则灵活选择，金融机构及房地产公司根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。税法演变是决定REITs结构、发展的唯一要素。所以 美国模式基本上是在税收法律条款驱动下的市场型选择模式 。亚洲国家由于税制与美国存在较大差别，因此，通常在立法时，明确相应的REITs税收优惠豁免条件，避免重复征税。

二是抑制主动投资 。证券投资基金奉行主动投资理念，通过对有价证券的主动买进卖出，赚取差价；而REITs房地产投资信托从一开始就被设计成一个被动的投资工具，它不能主动转手其拥有的物业，除非在解散时方可把其在房地产市场上所投资的房地产脱手套现（近年虽有所放松，但依然有较为严格的规定），其收益也主要来源于所拥有房产的租金或房地产贷款的利息收入。1960年美国国会通过《国内税法典》的修正案《房地产投资信托法》，正式允许设立房地产投资信托，并对其施以优惠的税收待遇。但《国内税法典》要求REITs必须被设计成一个被动的投资工具，禁止主动转手其拥有的物业，即在REITs发行时，须明确对应的经营性房地产项目，并对项目现金流进行合理的预测及评估，测算未来REITs份额的收益率，便于市场对REITs进行合理的估值。亚洲、欧洲市场也均对REITs的主动交易进行了严格的限制。

各国对REITs作出限制主动交易的规定均是出自一个共同的理念，即提供给投资者的收益应当全部（或大部分）来自于经营性房地产租金收入，而不应当来自于房地产买卖差价。这是因为房地产并不同于上市证券，一是由于其金额巨大，买卖易导致流动性风险，二是由于其没有高流动性市场，难以有准确估值，易导致REITs管理人的道德风险。

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