正文
虽然超储率在最近几个月并明显改善，仍处于历史较低水平。但从回购利率来看，资金面的波动性有所降低。尤其是6月份本来是季度末月份，资金面却比预期中的宽松很多，7天回购加权利率没有明显突破3.5%（图18）。更为明显的变化在于同业存单利率从6月初的高位一路下行，1个月同业存单利率从最高峰的5.0%降至目前的3.4%，而3个月同业存单利率也从最高的5.0%降至4.25%附近。
资金面的改善与政策信号的释放有关。我们在此前的报告中也多次分析，5月份金融数据显示出了明显的去杠杆，包括银行资产端的同业资产明显萎缩，反映在“股权及其他投资科目”下降了7000多亿，而同业存单余额在5月份也下降了近4000亿，信用债余额在5月份出现了单月最大的净下滑，而5月份经济数据层面所反映出来的是房地产和基建投资开始下滑。这些因素使得监管机构认为有必要缓冲一下对金融和经济的影响，尤其是信用债市场连续的萎缩显示其正常的融资功能已经遭到破坏。监管态度从去杠杆转向稳杠杆。央行6月份没有再跟随美联储加息而上调公开市场利率发出了第一个相对明显的信号。银监会给予部分银行更长的自查时间也释放了稳定的信号。从资金面的角度，我们估计可能还有一定的窗口指导，使得银行增加了对非银金融机构的融出，从而稳定资金面预期，使得短期利率逐步回落。
二、同业杠杆仍有一定的压制，而债券杠杆在资金面稳定的情况下有所回升。
当资金面从紧张转向稳定的情况下，杠杆呈现了什么变化呢？我们仍可以跟踪几个关键的指标来进行观察。首先，如我们以往所分析的，银行的同业资产或者说“交叉性金融业务”很多都装载在金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”科目。因此，观察这个科目的变化可以跟踪银行同业资产的变化。从6月份的数据来看，这个科目依然出现了2000多亿的下滑，虽然比5月份的7000多亿下滑有所减轻，但表明同业资产仍有一定收缩。但奇怪的是，与这个科目相对应的其他存款性公司资产负债表中“对其他金融机构债权”这个科目在6月份出现了非常明显的回升，增加了1.4万亿，是近年的次高位（图19）。历史上来看，金融机构信贷收支表中“股权及其他投资”与其他存款性公司资产负债表中“对其他金融机构债权”两个科目基本是一直的，反映的都是银行投资了非银金融机构的产品，即绝大部分银行表内的同业资产。比如银行表内的债券委外、同业理财、公募基金、资管计划、非标资产等都会同时体现在这两个科目。然而在6月份，这两个科目出现了历史上最大的背离，一个负值，一个正值，两者相差了1.6万亿，则并不容易解释。在4、5月份“对其他金融机构债权”也一度出现萎缩。
