【广发汽车 | 中报综述】乘用车销量增速放缓影响业绩，重卡相关板块亮眼

相较16年上半年，17年上半年汽车行业营收增速提升2.5个百分点，而行业归母净利润增速同比下降6.4个百分点，特别是第2季度归母净利润增速下滑12个百分点至仅1.9%，一方面与乘用车行业上半年销量增速下滑、2季度批发增速或是年内低点有关，另一方面与客车行业上半年持续负增长、客车板块业绩承压有关。

合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重持续下滑。17年上半年汽车行业整体合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为51.2%，同比下降0.3个百分点。其中，整车企业同比上升3.1个百分点；零部件企业同比下降0.1个百分点。17年第2季度汽车行业整体合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为51.2%，同比下降1.8个百分点。其中，整车企业为72.7%，同比上升4.0个百分点；零部件企业为22.2%，同比下降0.9个百分点。

2、盈利能力与营运能力：整车行业盈利水平下滑，其中第2季度尤为明显

17年上半年汽车行业毛利率为15.2%，同比提升0.1个百分点。其中，整车毛利率为14.8%，同比基本持平；零部件毛利率为19.7%，同比下降0.1个百分点。17年2季度年汽车行业毛利率为14.8%，同比下降0.5个百分点。其中，整车毛利率为14.3%，同比下降0.8个百分点；零部件毛利率为19.4%，同比下降0.7个百分点。

汽车行业17年上半年期间费用率为10.6%，同比提升0.1个百分点。分板块看，整车期间费用率同比提升0.4个百分点，主要由于销售费用率提升0.4个百分点所致；零部件期间费用率同比下降0.2个百分点，主要由于管理费用率同比下降0.3个百分点所致。17年2季度汽车行业期间费用率同比提升0.2个百分点，其中整车板块同比提升0.1个百分点，零部件板块同比提升0.1个百分点。

17年上半年汽车行业净利率为6.0%，较去年同期下降0.3个百分点。其中，整车板块净利率同比下降0.7个百分点，零部件板块净利率同比提升0.2个百分点。17年2季度汽车行业净利率为5.7%，较16年同期下降0.8个百分点，其中整车板块净利率同比下降1.4个百分点，零部件板块净利率同比持平。

汽车行业17年上半年存货周转率同比下降0.1次，其中整车存货周转率同比下降0.3次，零部件存货周转率同比持平；17年上半年汽车行业应收账款周转率同比下降0.4次，其中整车应收账款周转率同比下降0.7次，零部件应收账款周转率同比上升0.2次。17年2季度汽车行业存货周转率同比下降0.1次，应收账款周转率同比下降0.1次。

用调整后经营性现金流量净额（经营性现金流量净额+应收票据增加值）分析行业现金流情况。17年上半年调整后经营性净现金流同比大幅下降，2季度同比转正。17年上半年汽车行业调整后经营性现金流量净额为-242.4亿元，同比下降266.3%，其中经营活动现金流量净额增加61.5亿元，应收票据增加值减少303.9亿元。17年2季度行业调整后经营性现金流量净额为200.4亿元，同比上升15.9%，其中经营活动现金流量净额增加349.6亿元，应收票据增加值减少149.1亿元。

3、ROE变化的原因

2017年上半年汽车行业ROE为7.7%，同比下降0.6个百分点，与销售净利率、总资产周转率下降有关，17年2季度汽车行业ROE为3.6%，环比下降0.4个百分点，同比下降0.4个百分点，销售净利率下降是1季度ROE环比、同比下降的主要贡献因素。

17年上半年汽车行业营业收入同比增长15.1%，归属于母公司净利润同比增长9.4%。其中，整车企业营业收入同比增长11.3%，归母净利润同比减少1.1%；零部件企业营业收入同比上升26.3%，归母净利润同比增长31.7%。

我们认为主要的原因有：

1、17年上半年整车企业营收增速维持较高水平，主要与上半年狭义乘用车销量同比增长3.2%及重卡行业持续高增长有关；而归母净利润同比出现下滑，特别是第2季度显著下滑，则一方面与乘用车行业上半年增速下滑、2季度批发增速处于年内低点有关，另一方面受客车行业上半年持续负增长影响，客车板块业绩承压。我们认为，目前乘用车终端需求在持续回暖，2季度或为年内批发增速低点。今年7月份，我国狭义乘用车批发销量同比增长5.9%，在6月份销量同比增速转正后7月份增速进一步上行，三、四季度乘用车板块业绩或有所恢复。

2、17年上半年零部件企业营收和业绩均同比大幅上升，与下游乘用车市场稳定增长、中重卡行业销量持续高增长有关。核心零部件板块表现亮眼，主要与下游需求大幅提升下潍柴动力营收、业绩高增长有关，也与万里扬并表部分相关。

从各细分子行业来看，剔除样本量仅有中国汽研的汽车服务板块以外， 17年上半年核心零部件板块营业收入增速最高，同比增长83.3% ；商用货车、非核心零部件、汽车销售、乘用车板块营业收入同比均增加，增速分别为25.0%、21.1%、18.2%、12.0%；商用客车板块营业收入同比减少31.1%。 剔除汽车服务板块后归母净利润增速较高的仍是核心零部件板块，同比增长124.0% ；汽车销售、非核心零部件板块归母净利润同比增速均高于10%，分别为49.5%、16.6%；商用货车、乘用车归母净利润同比增速分别为2.2%、0.3%；商用客车归母净利润同比下降28.9%。

细分子行业中核心零部件、商用货车板块表现良好，乘用车板块业绩增速下降，商用客车板块业绩承压，我们认为主要原因如下：

1、核心零部件板块业绩增速较高，与下游中重卡行业高景气度带动下潍柴动力、威孚高科业绩大幅正增长有关。根据潍柴动力母公司财务报表，17年上半年潍柴动力母公司实现归母净利润23.7亿元，同比增加224.2%，潍柴动力业绩占核心零部件板块整体比重达56.6%。此外，万里扬、威孚高科17年上半年业绩均同比大幅提升，归母净利润增速分别为204.2%、40.5%（万里扬业绩大幅增长与奇瑞CVT并表有关）。

2、中重卡行业景气度持续上行，商用车板块业绩增速表现亮眼。根据我们的草根调研，目前重卡行业订单仍维持较高增速，库存仍处于历史低点，今年重卡股业绩仍有望大幅增长。

3、受去年四季度透支影响，17年上半年我们狭义乘用车行业累计实现销量1093.6万辆，同比增长3.2%，增速下移。17年上半年，乘用车板块中业绩增量贡献较大的依次是广汽集团、一汽轿车和上汽集团。

4、商用客车板块业绩承压，主要受客车行业特别是新能源客车行业销量下滑影响；汽车销售板块净利润有所提升，主要与广汇汽车净利润大幅提升有关。