金融去杠杆的背后 | “通道乱象”下的中国资管市场全解读

1.2．通道业务盛行

在银监会、证监会、保监会平行分割的监管体系下，隶属不同监管部门的各资管机构面临着不同的业务拓展标准和监管要求。在市场业务结构日趋复杂的背景下，为了扩大业务规模，形成了很多以监管套利为目的的通道业务。

具体而言， “通道业务”指委托方为了规避监管，通过使用资管计划等手段将资金委托给其他资管机构代为投资的业务。在通道业务中，委托方保留主动管理权，承担投资损益，而管理人让渡了自己的管理责任，只负责执行指令，起到过桥方的作用 。我国资管市场的通道业务中，委托方主要为商业银行，而受托方主要包括信托公司，券商，基金公司及其子公司等。

我国商业银行通过通道业务进行监管套利的做法与上世纪美国银行开展的金融创新逻辑相似。 从20世纪60年代开始，美国的市场利率一度超过Q条例管制利率最高限，银行的资金来源急速下降，为了吸收资金，银行开发出一系列新型金融工具 [2] 用以规避美联储对存款利率的管制。与之类似，我国利率市场化进程加快后，存贷利差收窄，商业银行面临更大竞争压力。为了增加盈利，扩大规模，规避资本监管和信贷规模限制，银行将资金委托给信托、券商、基金公司及其子公司，通过成立单一资金信托、定向资管计划或者一对一专户产品，以“借道”实现投资非标、发展类信贷业务的目的。 由于具体资管计划的管理权掌握在银行手中，信托、券商或基金等机构仅充当通道，不需要为投资损益负责，同时可以借助通道业务做大规模，赚取通道费用，因此机构也非常乐意开展该业务。

在银行业占主导的间接融资体系中 ，以商业银行作为发起方的“伪资管”通道业务非常盛行，占整个资管市场规模的30.26%。根据基金业协会和信托业协会的数据，截止2016年底，中国资管市场规模为104.24万亿 （ 其中归属证监会和基金业协会， 银监会，和保 监会监管的资产规模分别为51.52万亿， 49.32万亿和3.4万亿） 。其中因通道交叉业务重复计算的部分大约为31.54万亿。

通道业务盛行带来了一定的负面效果。 首先，资金在金融体系内空转，增加了融资环节和融资成本， 降低了资金使用效率 。 第二，为了规避监管、增加收益，大量通道业务都采用了结构化产品设计，层层嵌套、期限错配。而高杠杆、信息透明度差的通道结构化产品， 加剧整个资管业务链条的风险积聚，容易引发连锁反应 。 其三， 在分业监管模式下，各监管主体间存在着严重的信息不对称，监管漏洞和监管缺失现象严重，由此加剧了 金融市场的风险叠加 。 其四， 资管通道业务的资金来源主要为银行的理财资金和表内金融机构间投资，这些资金大多绕道投向非标资产。而目前央行对非标债券融资产品和非贷款类信贷资产的投资等一些重要项目并未纳入到社会融资规模的统计范畴之内， 这意味着通道业务盛行会掩盖我国真实的信贷规模，加大了央行货币政策的调控难度。

1.3．资管功能弱化

在通道盛行的情况下，尽管我国资产管理业务规模呈爆发式增长，但国际通行的主流资管业务，即公募基金规模却相对萎缩。截至2016年底，公募基金仅有9.16万亿元，占比不足10%，而同期美国公募类产品占资管市场（19.2万亿美元）份额为24.9%。此外，公募产品结构也呈现出“有资产，缺管理”的趋势：股票型基金占公募市场的份额持续下降，从2012年末的16.09%缩水到2016年末的8.2%。而对管理能力要求较低的货币市场型基金却快速增加，从2012年末的25.30%上涨到2016年末的54.1%。

总体而言，尽管资管市场规模急速扩大，但是通道业务盛行，货币基金发展迅速，公募基金的资产管理性质弱化，资管市场的长期价值投资和价格发现功能并未得到凸显。

[2] 2016年，我国社会融资规模为17.8万亿元，其中以企业债券融资和非金融企业境内股票融资为代表的直接融资规模仅占23.82%。