广证恒生-宏观专题-消费下行究为何，房价杠杆两相望-20180913

分地区来看，东部地区的居民人均消费性支出高于西部和中部，中部地区的增速较快。 东部地区在2017年人均消费性支出达到2.7万元，高于中部地区的1.6万和西部地区的1.4万元。从消费增速来看，东部地区的增速在2017年出现了较快增长，但中部地区的消费增长速度也不容小觑，2017年的增长速度达到13.01%，而西部地区的消费增速有所放缓，2017年同比增长为5.4%。分城市来看，2014年以来一线、二三线城市的人均消费支出增速均出现了不同程度的下滑，但二三线城市的下滑速度相较于一线城市较为平稳且缓慢。 分地区的社会消费品零售总额来看，中西部消费增速高于东部。 2017年东、中、西部的社会零售消费品总额呈现地区分化，东部地区平均增速最小，为8.39%。增速最快的是西部地区，增速达到10.7%，其次是中部地区，增速为9.93%。综合来看，中西部地区、二三线城市消费增速较高，有望成为消费的主力军。

从社会消费品零售总额、最终消费支出和居民人均消费支出三个指标来看，均表明消费在2011年以来呈现下滑趋势。分地区来看，不同地区出现分化，二三线城市增速高于一线城市，中西部地区高于东部。中西部地区有望成为消费的主力军。

与海外主要经济体相比，目前我国居民消费占GDP比重较低。 1990年以来，美国消费占GDP比重较为稳定，除了在2008年金融危机前后出现波动，消费占GDP比重维持在85%至90%之间，截至2017年达到86.9%。欧盟紧随其后，消费占GDP比重约为80%，在金融危机前后出现较大波动。日本呈现缓慢上升的趋势，从1990年的69.3%上升到76.3%。相比海外主要经济体来看，我国消费占GDP的比重较低，大体上呈现先下降后上升的趋势，2011年下降最低点48.45%，之后占比上升至2017年的53.62%，但相较于美国、欧盟和日本来看，仍然处于较低水平。

与海外主要经济体相比，我国消费增速波动较大。 我国在1990至1994年消费同比增速上升较快，在1994年达到最高点35.94%，此后在1998年下降至低点8.31%。在2001年至2011年，除了2008年金融危机引起的消费较大波动外，消费同比增速整体上呈现上升趋势。2011年以后开始下降，2017年为7.88%。相比其他经济发达国家和地区，增速较高。美国在1990年至2017年消费同比增速维持在0至5%之间，但主因美国消费的基数较大，增速处于较低水平。日本的消费增速维持低位震荡，2017年消费的同比增速为0.84%。欧盟的消费增速也维持在0.05%左右波动，较为稳定。

中国消费需求弱于外国主因中国的储蓄率明显高于国外。 横向对比国外，我国消费占GDP比重较低，主要原因是中国储蓄率处于高位，中国较高的储蓄率一方面受到国民消费观念及习惯等因素的影响，另一方面对比于发达国家，我国社会福利制度等仍有完善空间，居民储蓄率也因此居高不下。从二部门经济模型出发，即Y=C+S，高储蓄率必定会降低消费率，这也是导致我国消费低于国外的主要原因。

养老制度的缺失，导致居民预防性储蓄高于国外。 外国养老保险制度一般有以下规定，所有公民只要有工作收入就要交纳社会养老保险，不管是受雇于政府还是私营单位，也不管是为别人打工还是自雇职业者，这是法律规定的公民义务，因此大部分西方国家全民均享有基本养老金。比如，德国在2010年基本养老金标准为单身老人每月709欧元，夫妻老人每月1158欧元。对于中国来说，养老主要分为城镇居民养老以及农村居民养老，对于城镇居民来说，政府主导的养老服务不足，而民营养老机构的发展又不完善。农村居民的养老问题则更为突出，农村老年人主要依靠子女瞻养，但改革开放以来，农村青年劳动力转移向城镇，农村养老问题更加严重。因此，随着老龄化社会的到来，养老制度的不完善，导致了居民增加预防性储蓄，从而遏制了消费水平。

资产结构的不同也导致中国消费情况不同于国外。 根据2013年数据，与美国相比，中国资产主要集中于非金融资产，美国大部分资产都属于金融资产。细分来看，非金融资产的结构差异不大，中国房地产占非金融资产达到90%以上，美国房地产占比也达到80.15%。

从金融资产结构来看，两国差异较为明显。 美国的金融资产结构中，股票占比达到了45%，为金融资产的主要组成部分，相比于美国，中国金融结构大部分来源与通货及存款，通货及存款占比达到58%，股票以及债券仅达到9%。两国的金融资产结构差异较为明显，主要是因为美国的金融市场高度发达，而中国金融市场的发展潜力仍较为巨大。

资产结构的差异性也导致我国消费与国外具有一定差异。 在我国的金融资产组成中，通货及存款占比较大，这便导致了我国消费波动大于国外，另一方面通货及存款比重偏高说明了我国消费潜力巨大，进一步刺激消费需求以拉动经济发展。

居民消费增速下滑是本轮消费下行的主要拖累。 从最终消费的内部结构来看，居民消费和政府消费同比增速自2011年起均有所下滑，其中居民消费占比虽然有所下滑，但是近年仍保持在73.5%左右的高位，因此居民消费增速下滑是本轮整体消费下行的主要原因。在学术界对于消费的研究已经较为完善，绝对收入假说、生命周期假说等消费理论也被广泛认可，本文在前人提出的消费理论基础上，从微观个人以及宏观社会两个角度出发，力求较为完整的探讨影响本轮居民消费下行的因素。

根据凯恩斯的绝对收入假说，在短期中，收入与消费呈正相关关系， 即C=a+bY。居民的收入由劳动性收入以及财产性收入构成，劳动性收入即为居民通过就业获得的劳动报酬，财产性收入指通过资本、技术和管理等要素参与社会生产和生活活动所产生的收入，即家庭拥有的动产（如银行存款、有价证券）和不动产（如房屋、车辆、收藏品等）所获得的收入，包括出让财产使用权所获得的利息、租金、专利收入，财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。

劳动性收入与消费走势基本一致。 从历年数据来看，就业人员工资总额同比增速与社消同比增速趋势基本一致，自2011年以来，伴随着可支配收入增速下降，社消增速也开始滑落，劳动性收入与消费的相关性较强。

财产性收入对消费具有双重效应。 一方面，财产性收入对于消费有财富效应，随着财产性收入的提升，增加了居民收入，从而促进居民消费；另一方面，财产性收入对于消费也会产生挤出效应，首先，伴随着财产性收入的提升，居民会将更多的收入投入购买资产，以期望未来获得更多的收入，此时，当期可用于消费的资金便会减少，消费会受到挤出。