华泰2025中期展望 | A股策略：曙光渐明

华泰睿思 · 公众号 · 证券 · 2025-06-03 08:02

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R-Squared 为 30% 。结合华泰宏观团队在《人民币或将有升值动力》（ 2025 年 5 月 22 日）中的分析，人民币兑美元年内有升值动力，支持外资回流。后者则对应主动外资减配美国资产，增配中国资产的负债成本， 2016 年来与外资近 1M 净流入规模的相关性为 52% ， R-Squared 为 28% ，下半年，若美债利率中枢向上，阶段性波动加剧，可能对应阶段性放大主动外资波动。

相对估值方面， A 股相对全球市场的相对估值有望改善：

第一， PB-ROE 视角下，沪深 300/ 恒生指数 / 恒生国企指数为代表的中国资产在全球市场中仍偏低估。截至 5 月 30 日， MSCI 中国指数相对其它新兴市场 PB-ROE 折价率仍有 4% 左右，而 2023 年前，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 基本平价，甚至有小幅溢价（平均 5% 左右）。 上述折价或体现投资者对远期 ROE 下行的预期，而如前文所述，随着本轮 ROE 下行周期中的压制因素渐次改善，下半年 ROE 有望企稳回升，并推动 A 股与全球市场的相对修复至接近 2023 年前中枢水平。此外，分板块看，当前制造业、出口链、地产链国内头部公司较海外可比标的具备较高性价比。

第二，当前全球配置型资金的 A 股仓位仍处于去年 9 月以来的相对低位。 随着人民币国际化和去美元化加速，全球投资者再平衡需求上升。事实上，外资已经在港股定价国内稀缺性资产。 5 月 20 日，宁德时代港股上市，募资总额达 410 亿港元，其中基石投资者认购占比近 50% ，截至最新交易日仍较 A 股存在大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的高度认可。为什么如此大体量的融资能够被港股稳健承接，甚至出现 AH 溢价的倒挂？背后或反映 A 股与国际估值体系的碰撞：国内投资者往往倾向于边际定价，而海外投资者更重视盈利质量和估值的匹配程度。

港股重估或通过流动性外溢效应等带动 A 股核心资产估值修复， A 股估值体系或逐渐与国际接轨，即 A 股的“港股化”。去年以来，以美的集团、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等为代表的部分 A 股行业龙头赴港二次上市，上市后表现强劲，并对 A 股及相关板块亦有提振作用，此外年初至今在港股上市或计划赴港上市的 A 股相对全 A 有超额收益。历史上三次外资增配中国资产的典型行情，如 2014 年沪深港通开通前后、 2017 年 MSCI 指数扩容前后和 2020 年全球流动性宽松阶段，除 14 年“杠杆牛”行情下中小盘占优，均能观察到港股带动 A 股、蓝筹白马领涨的特征。

风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心

由第一部分的分析可知，我们认为 A 股 ROE 或将结束长达 3 年半的下行周期，并有望于未来一年内企稳回升。但短期来看，库存周期在未来 1-2 个季度或继续去化磨底，产能周期年内仍有一定下行压力，这意味全局性改善仍需时日，对于结构性亮点的挖掘仍是未来 1-2 个季度内的关注点， 其中，我们认为最值得关注（或者说，亮点信号当前出现最多的），是以 A50 代表的产业巨头、以家电和食品饮料为代表的核心资产，它们在于 2021 年中开启的新一轮地产投资周期调整中展现出了卓越的基本面韧性，也有望在本轮 ROE 企稳回升周期中充当“先锋手”。 数据上看，尽管全 A 非金融 ROE 1Q25 仍在下行，但以 A50 非金融为代表的产业巨头 ROE 已于 4Q24 悄然回升。

在《寻找波动中的“定力” 》（ 2024 年 5 月 29 日）中，我们提到以中证 500 非金融代表二线龙头、沪深 300 非金融代表一线龙头、 A50 非金融代表产业巨头（均剔除金融是为了增强行业结构的可比性， A50 和沪深 300 指数中金融股权重显著高于中证 500 ），从二线到一线、再到巨头， ROE （ TFQ 口径，后同）在过去 3 年时间中的韧性逐级抬升，其中 A50 非金融的 ROE 基本维持在 13%~14% 一线，这与地产投资的深度调整、 500 非金融 ROE 的大幅下行形成鲜明对比，也不同于 2013-2015 年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来的“跟随性”，展现出卓越的基本面韧性。 但当前逻辑或正在发生变化，伴随着成本改善、股东回报增强，产业巨头们（以 A50 为代表）的 ROE 已领先全 A 非金融开始回升，重估逻辑或从基本面韧性转向增长潜力。

那么问题是，市场估值是否充分认知到这种变化？ 我们从简易 DDM 模型出发， PB 由 ROE 、派息率、市场股权成本（无风险利率 + 风险溢价）综合决定，具体推导过程可参见下表（图表 23 ）。 由公式三可知，在已知派息率和 ROE 的情况下，可以由当前 A50 的市净率估值反推出当前估值中隐含的股权成本，进一步将其与市场平均股权成本进行比较，从而得知市场对 A50 内远期供给压力、地产下行风险的计入程度。

市场股权成本如何估算？ 由图表 23 的公式 3 可知，若某一行业 PB 在 1 附近，则其 ROE 基本等同于市场股权成本。由此，我们可考虑使用 ROE 中枢高度平稳、派息率高度平稳， PB 在 1 附近的行业综合匡算，同时满足上述条件的一级 / 二级行业包括炼化及贸易、多元金融、铁路公路、轨交设备、通信服务、证券， 上述六个行业的平均 ROE 为 7.1% ，这近似代表了当下市场股权成本。

进一步地，考虑 A50 非金融 ROE 中枢在 12.2% 左右、派息率中枢在 48% 左右，当前 PB_LF 在 2.1x 左右，对应 A50 非金融估值隐含的股权成本为 9.0% ，显著高于上文我们测算得到的市场平均水平 7.1% （即 PB 在 1x 附近的稳定行业的 ROE ），这意味着市场事实上仍将其与地产、产能错配等问题“绑定” ，对于 ROE 仍以下行趋势来定价，但是： 1 ）当前地产下行斜率最快的阶段或已过去，下半年地产周期有望筑底企稳（《中国好公司 2.0 ：万木迎春》 2025 年 2 月 17 日）； 2 ）当前广义制造业 2.6x 左右的 PBLF 隐含的“稳态” ROE 中枢为 9.3% ，与 1Q25 实际 ROE （ 9.2% ）基本相当，逼近上一轮产能周期的最底部水平（ 9% ）， 这意味着当前 A 股广义制造业对产能周期下行定价或较为充分；反过来，若投资者开始重新定价这些“忽视”的增长韧性，则这些企业的风险溢价存在可观下修空间。

同样的思路，我们还可以考察主要行业上是否存在类似于 A50 的情况，在过去 3 年地产投资深度调整的环境中， ROE 中枢能够保持高度稳定，同时派息率又稳定、而估值隐含的股权成本又显著高于的市场平均水平的行业，在主要行业（基于中证 800 成份股）中， 家用电器、食品饮料、城商行、包装印刷、保险、文娱用品龙头均满足上述特征， 集中在大消费，上述行业可能同样隐含了可观的风险溢价下修空间，其中，家电、食品饮料和城商行的隐含股权成本高达 12~14% ，隐含着股价中仍然包含相当负面的远期预期，尽管基本面高度稳定。