正文
中，我们总结了ROE定价的三个维度：ROE的绝对水平决定了估值的高度；ROE的趋势性决定了估值的边际变化；ROE的稳定性决定了是否有稳态的估值中枢。
三类资产估值定价的侧重点有所不同：
（1）景气成长类（主题投资和景气度投资）：关键在于判断ROE或增速的边际变化。
加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，此时即期估值的高低不太重要；而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。
另外，由于景气成长类资产较难有明确的盈利预期，因此也很难形成稳定的估值中枢，可以通过增长曲线来判断估值或股价的顶部或底部拐点。从增长曲线来看，增速加速向上或ROE上行阶段，盈利估值可能双击（第一阶段）。但若股价运行至高位（第二阶段），且景气度出现拐点（绝对增速跌破 30%或边际降幅大于50%）时，可能会面临“景气度陷阱”，此时表观较高的增速并不能支撑股价进一步上涨，反而有可能进入估值盈利向下的双杀阶段（第三阶段）。
（2）经济周期类（ROE顺周期波动的品种）：关键在于判断ROE合理中枢以及边际变化。
对于盈利预期相对可测的顺周期龙头品种，其估值中枢取决于潜在的ROE水平，抬估值或杀估值则取决于ROE的边际变化方向。
因此，对于经济周期类资产的估值修复高度的预估，一是判断ROE修复的空间（决定估值修复空间），二是判断盈利二阶向下的拐点（增速和景气度何时出现拐点，决定估值的拐点）。
（3）稳定价值类（ROE相对稳定的品种）：一般都有稳态的ROE中枢与估值中枢。
此时估值修复的空间可通过DCF模型来测算，同时，这类资产也可通过PEG指标进一步横向比较各标的之间的性价比。
事实上，我们在分析合理的估值水平时，较少直接用PEG来定价。PEG究竟等于多少算合理、多少算低估，甚至能不能用，市场对此分歧都比较大。
进一步来说，在我们理解的估值定价框架里，A股公司大致可以分为两大类：
一类是可用DCF定价的核心资产，包括稳定价值类以及部分经济周期类。
这类资产的特点是有可持续增长能力，能够看长期，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而ROE决定了可持续增速率的天花板，即G=ROE*（1-d）；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用PEG的方式。
从长期视角来看，资产价格长期走势跟随绝对盈利水平（EPS），盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点，不管是从指数（标普500、上证综指）的长期走势，还是典型可持续增长个股（贵州茅台、长江电力等）的长期走势来看，都能看出明显的规律。长期的回报追求的是盈利增长的持续性。
拥有可持续增长能力的资产，可用现金流贴现模型进行定价，ROE决定了可持续增速率的天花板高低，G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产，我们可以计算出理论上的估值中枢（PB、PE、PEG等）。
而对于DCF估值模型，除了长期增长率之外，另一个核心变量是贴现成本，包括两方面：一是风险成本，来自盈利增长的稳定性或可预测性；二是市场的利率水平，估值都是利率敏感型指标，利率下行，估值中枢抬升。
另一类是增长持续性不确定（比如主题类）或有明显周期波动的资产（不管是经济周期还是产业周期）。
对于这类资产，理论上来说，不能采用PEG定价，更多是【炒业绩】的逻辑，即市场更倾向于用短期高增长（增速G）给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好，此时，回测发现（针对扣非增速在30%以上的公司）估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。
在A股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中短期走势会更关注盈利增速（边际变化）。
从中短期维度来看（1年），盈利增速高低决定相对收益高低。此时，市场更注重的是短期盈利的高增长。这类资产自然也不能用DCF进行定价，估值也非短期走势的关键。
我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组（第1到10组由高到低），统计每组每年涨幅中位数，结果显示：在大部分年份，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。
最后，我们将估值与短期增速结合来看：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对1年维度的涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，低估值的相对收益更高。
换句话说，对于有短期高增长的资产，当年涨幅取决于当年盈利增速G，炒业绩很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约（例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司，股价表现也会比较弱）。
而对于增速相对较低的公司（30%以下），估值的高低就比较关键。这其中也包含了可以看可持续增长的核心资产，DCF定价给予一个估值描，买入估值的高低多数情况下决定了预期回报率的高低。
因此，本文对于PEG的讨论事实上也是基于长期维度（可持续增长）视角下的一个延伸。
PEG这一指标，市盈率与预期盈利增速的比值，主要是用来衡量估值与成长是否匹配，在90年代因彼得·林奇的大力推崇而闻名于世。但其最早的使用者应该是英国投资大师吉姆·斯莱特，在他的著作《祖鲁法则》（中信出版集团）有较详细的分析。本文我们借鉴前人的一些经验，对PEG做一些深入的讨论，主要回答一直以来大家所关注的几个问题：
（1）PEG的使用有哪些误区？
（2）PEG=1，有什么特殊含义？
（3）PEG对于A股是否有效？
（4）PEG当前如何应用？
PEG衍生于PE，主要是用来衡量估值高低与成长性是否匹配。对于不同行业、不同发展阶段、不同增长潜力的公司对应着不同的估值水平，PEG比率恰恰提供了一种横向对比的参考依据，比如对于低估值低增长的公司、或者高估值高增长的公司之间性价比的比较。但PEG这一指标在实操过程中，也容易陷入一些误区。
