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保底定增和过桥业务蠢蠢欲动
伴随解读和测算的展开，市场对再融资新规的影响也逐渐达成了共识。在这场监管风暴中，三年期定增受冲击最大，几无套利空间，未来将逐渐萎缩甚至退出市场。这同时意味着，新规打乱了定增以往的利益链条和行业格局。
“新规把之前定增套利的很多路给堵上了。”上述投行高管表示，之前常用的模式是，大股东或标的资产的利益相关人通过非公开发行的配套募资，以较高折扣率拿到股份：但这种模式也正是此次新规最想要打击的利益群体。新规的“三限”压缩了这种玩法的套利空间，利益相关人需要重新考虑交易模式。就一年期定增而言，受冲击相对可控。
目前，一年期定增本就采取询价发行，以发行期首日作为基准日后，还降低了之前以董事会预案日为定价基准而造成的发行价倒挂、发行失败的情况。但同时，询价发行的不确定性、提前支付对价所带来的财务压力，都是市场所要面临的新挑战。
在适应和开发定增新玩法的同时，部分隐秘的操作空间也被不断探索。
有基金公司定增业务负责人就表示，新规压制了定增的折价率上限，未来保底定增的情况可能有所增加。目前，市场上保底定增的项目主要分两类。一类是基本面很差、定增折价小，大股东为了保证顺利发行而安排保底，实际可视为大股东补贴上市公司。另一类资质不错的定增项目中，大股东则通过保底的方式来分享超额收益。
与上述说法呼应的是，部分资本掮客在社交媒体推介定增项目时，已将保底安排公然写进项目宣传中。从具体的设计来看，主要从固定收益、溢价回购等条款来实现保底。上述基金公司负责人则预测，2016年一年期定增项目中，有保底安排的可能占到15%至20%左右比例。
但这种方式也同时蕴藏着极大风险。上述投行高管就强调，保底协议也被称为抽屉协议，在目前定增市场上极为常见，但却并不合规。“定增作为股权投资本身就是要承担风险，保底安排实际上‘明股实债’，这种操作是违规的。”
上海明伦律师事务所律师王智斌也强调，定增项目中的保底条款赋予了定增股东优先权，使定增股东只分享出资收益，却不承担出资风险。这种优先权的存在，使公众股东处于“同股不同权”的状态，侵害了公众股东的股东权益：依据《合同法》的规定，这类保底协议应属无效。
上述基金公司定增业务负责人表示，从以往相关的案例和诉讼来看，保底协议如果是与上市公司签署则视为无效：若与大股东签订保底协议，相当于大股东对远期收益做出了承诺，视为有效。但该人士同时强调，除了协议有效性的认定，追偿是这类项目最大的隐患。“今年下半年到明年，市场有可能会出来一批之前发行的保底定增但大股东无法兑付的诉讼。”
并购基金等过桥业务，也是市场在寻求定增新玩法时的备选之一，但同样也伴随着较大的风险和不确定性。
一家PE机构内部人士透露，公司此前以重组和定增为主，再融资新规后会逐步进行业务调整，未来以认购配套募资形式参与的项目将减少，会增加并购基金等新的参与形式。“先发一个并购基金进入标的资产，再以发行股票购买资产。这期间还会争取与上市公司大股东一起进入标的，利益绑定。”
但上述投行高管对此指出，先进入标的资产后再启动定增，由此取代此前的高折价认购定增、实现套利，这一模式在当前新规下是可行的，但也并非“高枕无忧”。
按照新规，这类相关方持股的限售期更长，需要锁定三年。之前，以认购配套募资而发起的部分定增产品，可以直到正式发行前再募集资金，而此时上市公司市价较发行价普遍上涨，收益相对明确、募资难度很小。但如果采用上述突击入股的方式参与，需要提前支付对价，如果定增没有获批将带来投资风险。
对于这类过桥业务，全面趋严的监管也是难以逾越的一道门槛。本报此前报道，包括江泉实业、四通股份、安泰集团等在内，多家上市公司重组方案中均出现“突击入股”的现象，并已被交易所下发问询函。目前，上述公司的重组均宣布终止。
附：再融资新规下投行业务开展的新思路
1. 紧密跟踪优质客户（业绩好的公司）
在权益类融资工具中，非公开发行对盈利能力并无明确要求，但由于发行期首日定价的规则的改变，发行底价贴近二级市场交易价格，实际提高了基本面较差，即行业及公司前景欠佳的上市公司发行难度，进而降低了该类公司融资达成的概率。也就是符合监管层和市场的希望，将再融资资源向好公司倾斜，因此，投行业务的现实需求，要求相关业务人员将行业前景好、经营持续能力强的发行人。
此外，由于资产重组及配套融资不受18个月的时间间隔约束，因此，从项目执行频次、市场接受度和符合监管长期精神，即鼓励产业并购的角度来看，依然是很理想的工作方向。且由于20%股本限制，会迫使以前的并购重组希望“一口吃个胖子”转变为“小步快跑”，即无论发行人，还是投行，都需要强化优质资产的覆盖和跟踪，尤其是在并购标的资产荒、IPO吸引排队预期的情况下，小资产培育型并购很有可能成为下一步竞争的焦点。
2. 推荐不受发行间隔限制的再融资工具
