【国君固收】论预期、预期'和预期''

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1-7 月全部是前者在起作用，而 8 月以来，内部因素成为了升值的主要推动力。③如果对“逆周期因子”进行回测，可以发现该项在引入后的很长一段时间里持续给予“升值”指引，但近期来自中间价的“升值”指引信号在减弱，意味着“有形之手”在 8 月升值的过程中并未贡献太多的力量。

种种迹象表明， 8 月的升值可能是国内结汇力量“主动”推动的结果，而非外部美元走弱“被动”形成的假象。 一个可能的解释是，汇率跌破了不少企业“囤积美元”的“成本线”（按照 2016 年的交易量加权，“成本线”就在 6.65-6.7 之间），导致止损性质的结汇盘大量涌现。“主动升值”和“被动升值”对外汇占款的影响是有所区别的，后者并不是实际资本流动驱动的，因而会造成汇率价格与外汇占款（包括结售汇差额）等资本流动指标背离的情况（比如今年 1-6 月）；但前者是由真实结汇盘驱动的，因而升值一般会伴随实际的资本流入，对应外汇占款转正。从我们的前瞻指标看，外汇占款有望在 8 月迎来 2015 年以来的首次转正。

央行的态度将转向“中性”，至少不可能更紧。 过去一段时间央行公开市场的操作以及表态，应当说经历了三个阶段。第一个阶段是 5 月下旬到 6 月份，央行对市场采取了“呵护”的态度（投放加量、暂停“跟随加息”），导致其立场软化的原因可能在于半年末的季节性压力以及信用债市场融资受阻的“异常信号”，这导致了 6 月资金面“该紧不紧”。第二个阶段是 7 月中旬以后，央行态度转向偏鹰，触发因素可能包括：①金融工作会议后定下“金融去杠杆”基调；②经济数据企稳迹象明显；③ 6 月杠杆交易有卷土重来的苗头。这导致了 7 月资金面“该松不松”。第三个阶段即近日以来，央行采取“精准对冲”，严守“中性”立场。从昨日的 8 月 MLF 到期续作看，也基本是“喜忧参半”的中性操作，喜在于操作量给予了“富余”（操作 3995 亿元，到期 2875 亿元），忧在于平均期限进一步拉长（昨日有 1500 亿 6 个月 MLF 到期），同时暂停了逆回购（ 1400 亿到期）。

就 8 月后半月而言，央行类似于 7 月“转鹰”的可能并不大。 一是由于经济再度出现降温迹象，二是 M2 同比进一步下滑，三是债券市场（包括同业存单）供给压力较大，四是 6 月的杠杆率回升从 7 月数据看有一定季节性因素的成分，五是月底特别国债续作需考虑成本。我们判断央行将维持“中性”甚至略松的操作，叠加外汇占款的改善， 8 月后半月资金面压力减轻可能会支撑“熊市反弹”行情延续。

二

每日市场回顾

债市在犹豫中上涨。 昨日债市开盘表现强势，国债期货高开，二级市场长端活跃券一度下行约 2bp ，但随后债市上行乏力，转向震荡回落。国债期货勉强收红， TF1712

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