“英国巴菲特”特里·史密斯在年度股东会上，回答了8个最富争议的话题

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特里·史密斯重申了Fundsmith著名的“三步走”投资哲学：

第一步：只投资好公司（Buy Good Companies）

什么是“好公司”？特里没有凭感觉定义，而是用五个穿透式财务指标来衡量基金持仓的整体质量。

以下是2024年的关键数据：

他特别强调了两个指标的重要性：

一是毛利率代表定价权与抗通胀能力。公司如果能用30元的成本生产一个产品，卖出价格是100元，那比成本是60元的公司好太多了。

二是资本回报率代表长期复利的根基。高ROCE 意味着企业每投入一块钱，能赚更多回报，复利增长更可持续。

第二步：不要付高价（Don’t Overpay）

特里说，他们不会“去找便宜货”，但也绝不会为好公司支付不合理的高价。

截至2024年底：Fundsmith持仓的整体 自由现金流收益率 为3.1%，标普500指数为 3.7%，富时100指数为5.5%。

（ 聪投注： 自由现金流收益率 = 企业自由现金流/当前市值，换句话说，这个指标衡量的是：你以当前价格买下这家公司，每投入一块钱，能“收回”多少现金流。

相对于行业喜欢的市盈率、市净率指标，特里用了一个不常使用的指标来衡量价格的高低，很有意思，但仔细想，它就像是一家公司版本的“债券收益率”，能直接反映你为公司未来现金流支付的价格是否合理，就是买房子要看租售比一样。）

虽然从表面看，基金比大盘“贵”了一些，但他解释说：“富时100里真正符合我们质量标准的公司屈指可数。标普500质量相对更高，我们组合中约70%也是美股公司。”

因此，他们愿意为真正优秀的公司多付一些合理溢价，重点不是“便宜”而是“值得”。

第三步：尽量不动（Do Nothing）

这是最容易说、最难做的一条。

特里的哲学是，“最好的组合不是交易换出来的，而是拿着优秀公司不动，等它自己成长。”

他提醒大家“动得少”并不代表“躺平”。Fundsmith花大量时间在调研、筛选、理解企业的基本面。一旦买入，他们就倾向于长期持有，除非出现了明显更优质的选择。

减肥药市场的启示

如果要评选本届股东大会上讨论最热烈的一个主题，GLP-1类减肥药如诺和诺德的司美格鲁肽以及礼来的替尔泊肽，毫无疑问高居榜首。

减肥药到底是泡沫、是转瞬即逝的热潮，还是一种结构性、长期性、全球性的投资主题？

特里和朱利安的回答是——它既是短期热门，更可能是长期颠覆。关键不在“现在热不热”，而在是否理解它背后的人类需求与医学变革逻辑。

他们给出了一个起点数据：目前减肥药的全球市场规模为约316亿美元，但市场普遍预计，这个数字未来几年有望增长到 1000亿甚至3500亿美元。而且，这还只是基于诺和诺德与礼来的销售数据。

朱利安半开玩笑地说：“目前大约有400家公司都在开发减肥药。你可以理解为，一个新药物种类的‘淘金热’已经展开。”

但特里随即补充道：“不过，如果你十年前要做减肥药，最可能找合作的，是诺和诺德和礼来——现在真正跑出来的，正是这两家。他们不是偶然胜出，而是长期深耕的结果。”

特里在会上展示了诺和诺德的核心数据，令人印象深刻：85%的毛利率、44%的营业利润率、69%的资本回报率、28倍市盈率——这是一个真正意义上的高质量商业模型。他说得很坦率：

“有些人担心它贵，但看看它的盈利和护城河。你不能只看数字的高低，而不去看它代表了什么质量。”

同时，他也对礼来做了对比：增长更快，但毛利率和ROCE都略逊一筹；估值却高达75倍。这就让诺和诺德的28倍看起来不再那么贵了。

不过，真正体现Fundsmith洞察的，是他们看到减肥药对消费品行业的长期影响。

他们引用了一项涉及15万个美国家庭的研究：当家庭中有人开始服用GLP-1类减肥药时，其对酒精、含糖饮料、零食类商品的购买行为发生了显著改变，这直接促使团队卖出了帝亚吉欧。

特里说，“我们不是等所有的数据都尘埃落定才做决策。那样我们就太晚了。”

他还点出了另一个趋势——大麻的合法化正在对酒精市场构成竞争。更年轻一代（Z世代）对“醉酒式娱乐”不感兴趣，他们更“sober curious”，也更倾向于尝试低度或非传统的精神替代品。

于是，减肥药不仅仅是“医药投资机会”，它还可能是一种社会行为的改变引擎，从人们吃什么、喝什么，到如何消费、如何娱乐，乃至影响整个快消行业的长期结构。

更有意思的是，诺和诺德这类GLP-1药物，未来可能会被赋予更多标签：心血管风险改善、肾功能保护、睡眠呼吸暂停、自身免疫系统平衡……

在这样宏大的框架下，减肥药可能不再只是一个医疗赛道机会，而是一种人类生活方式重塑的入口。

提高关税对投资的影响

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