中金：科技叙事、地缘重估与全球资本再布局

DeepSeek重写科技叙事，具备希勒的“病毒式传播”条件。 DeepSeek成为史上最快突破1亿用户的APP（图表3），中国科技叙事快速流行，同样因为具备经典叙事传播所需的要素： 1）关己性： DeepSeek以低成本、高性能和开源的三大超预期优势，成为“打破西方技术垄断”的象征符号。英伟达股价大跌，海外科技巨头对DeepSeek的盛赞，都进一步强化了民族自信心和自豪感。此外，DeepSeek推动技术平权，提供产品免费试用帮助个人和企业降本增效，关乎大家的切身利益。 2）重复性： 各家科技巨头先后接入DeepSeek，其技术亮点在社交平台反复刷屏，尤其是“毒舌点评”的截图深入年轻群体，“杭州六小龙”、“ChatGPT时刻”等故事被标签化和重复传播。 3）叙事星座： 除了科技叙事，《哪吒2》的高票房催生文化自信，总书记召开民营企业家座谈会呼唤企业家精神，叠加美国地缘因素变化，多重叙事共振形成了“东升西落”的叙事星座。 4）自我强化： 投资者认可科技叙事而投资科技股，1月27日以来恒生科技大涨26%，A股科技板块也收益丰厚。观点不断被股价验证形成自我强化的循环，进一步使投资者相信科技叙事。

特朗普上任后，美国面临超预期的“地缘再重估”叙事。 在特朗普当选后，市场所有的预期都偏正面，聚焦减税、扩大基建和去监管等利好方面，甚至类比1980年代的里根大循环。美股和美元一度大幅走强，美元由103涨至110，纳指最大涨幅超过10%，特斯拉股价一度接近翻倍。但事实上，市场忽视了特朗普政策的负面因素：近期特朗普上任后，率先对加拿大、墨西哥、中国和欧洲加征关税，并加强非法移民驱逐，这些政策对美国通胀均有一定的推升作用。此外近期DOGE削减财政开支，也对美国经济带来紧缩效应。美国和全球经济政策不确定性指数大幅上升，创2021年以来的新高（图表4）。尽管我们认为关税等政策最终或难以系统抬升通胀，PIIE测算的通胀效应也有限[2]，美国经济韧性也仍在，但特朗普的政策组合引发全球对美国经济过度乐观前景的重新审视，尤其是特朗普与乌克兰总统在白宫会面也引发争议。德国候任总理提出财政扩张计划，改善了欧洲的财政前景。面对当前美国“确定的不确定性”，全球投资者被迫开始新一轮“地缘再重估”。

此前相对极端的估值，是叙事反转后中美资产重估的基础。 叙事变化通常首当其冲影响股市的风险溢价和估值，但本轮市场对中美叙事变化反应如此迅猛，关键在于此前中美资产风险溢价和估值隐含过于悲观和乐观的预期：

► 此前中国股票估值持续压缩，AI发展水平也被低估，近期的修复仍不充分：1）整体层面， 沪深300的股权风险溢价在“924”之后由近10年最高的7%向下修复，但年初再度反弹至6.5%（高于历史均值1倍标准差，图表5）。港股恒生指数在外资视角下的股权风险溢价（以10年美债收益率作无风险利率）并不低，但是内资视角下（以10年国债收益率作无风险利率）的股权风险溢价高达10%，显著高于过去的中枢（图表6）。近期两地市场风险溢价有所回落，但相比如此级别的叙事反转，我们认为下降可能也仍不充分。尤其是随着南向资金对港股定价影响变大，恒生指数在内资视角下的风险溢价仍在历史均值上方1倍标准差的位置。 2）结构层面， 市场普遍低估中国在AI方面的创新潜力。我们参考《AI经济学》构造的AI发展指数[3]，中国AI发展综合水平仅次于美国，但中国科技龙头估值显著较低（图表7），并不匹配AI发展的领先优势。尤其是港股科技龙头，恒生科技动态市盈率仍在历史低位。我们参照近期外资构造的中国科技10巨头指数（Terrific 10），本轮上涨之前动态市盈率仅12.9倍，相比美股科技七姐妹（Magnificent    7）折价约-55%（图表8）。而本轮AI叙事的重要主角腾讯等企业，年初上涨前的动态市盈率不足15倍，估值基本未计入云计算等创新业务，而更多定价消费需求低迷。随着市场对于中国AI重新认知，尤其是人才、专利和应用场景丰富的优势，国内科技龙头重估后，相比美股估值折价收窄至-35%。