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“至少从2014年起，辉山通过宣称苜蓿草自供，从而夸大利润。我们通过大量证据证明，该公司长期从第三方购买苜蓿草，因此，我们断定该公司财务造假。”浑水的报告如是说。
苜蓿草是重要的畜牧饲料。中国奶牛、肉牛和肉羊每年对于苜蓿草的需求量超过3000万吨，鸵鸟、鹿等特种动物和水产品对于苜蓿草的需求量超过10万吨，再加上每年物资储备的几百万吨，使得中国对于苜蓿草的总需求量极大。
苜蓿草较为昂贵，占有草料成本较大的比例。在天津海河乳业有限公司工作多年的老员工易耀义告诉《中国新闻周刊》“乳业养殖成本当中，饲料成本占总成本的60％，草料成本占饲料成本的60％，苜蓿草就是优质的草料。”这意味着，苜蓿草的成本近乎占据饲料成本的60％左右。
苜蓿草市场均价一吨300美元以上，根据辉山乳业2014年财报，他们通过自己种植苜蓿草，将草料成本降至每吨92美元。这意味着，如果浑水公司所言属实，辉山乳业虚报的盈利将不是一个小数目。
“浑水公司通过调查发现，辉山公司9家牧场的苜蓿草，全部从海外和黑龙江的第三方公司进行购买，美国Anderson公司后来也承认，辉山乳业是他们苜蓿草的重要客户。”国金证券资产管理分公司分析师易倩告诉《中国新闻周刊》。易倩是一位长期关注浑水做空报告的金融从业者。
易倩向《中国新闻周刊》透露，曾经为辉山乳业进行尽职调查的投资机构同样能够证明辉山造假，这些金融机构的尽职调查员曾在2014年走访了7个辉山牧场，发现这些牧场的苜蓿草广泛来自国外进口。“浑水对2014年的环境状况进行分析，认为中国东北不具备生产大量苜蓿草的可能，因此辉山乳业声称自己供应苜蓿草，占据全产业链，是夸大财务收入的行为”。
除了认为辉山公司涉嫌苜蓿草诈骗，浑水公司还在报告中指出：“我们相信辉山公司针对牧场参与了CapEx诈骗，我们估计辉山公司将牧场的资本支出从8.93亿元扩展至16亿元。”之后，
浑水公司暗指，辉山公司董事局主席杨凯通过将至少4个乳牛牧场转移给自己控制的另一方公司，从中窃取1.5亿资产。
针对浑水公司的报告，辉山乳业在2016年12月16日给予反驳，辉山乳业的公告声称，他们承认过去三个会计年度内向外部供应商购买超过1万吨的苜蓿草，但是，外购的苜蓿草仅仅是满足了总需求的4.3％到9.2％。
同时，面对浑水公司提出的资本支出诈骗行为，辉山乳业回应称：“浑水报告的计算方法有错误，浑水报告把该年度的现金流出总额除以建成农场的数量，简单的计算得出农场假设的成本，有意无视先前已付的保证金和新牧牛场的预付款项。”
随后，浑水的创始人卡森·布洛克于2016年12月20日表示，辉山乳业的回复仍然是谎言，并且，即使辉山乳业说的是对的，他们的财务报告表现出来的高杠杆和高流动负债也会证明，辉山乳业的资金链面临随时断裂的可能。
“浑水公司应该没有拿到杨凯窃取1.5亿元的确切证据，他们是根据财务报表进行猜测。”易倩向《中国新闻周刊》分析说，“但是，浑水公司对于辉山公司财务杠杆的描述是正确的。
辉山乳业在2016年滥用杠杆，已经被审计师撤销 ‘持续经营’资格，截至2016年10月，辉山乳业流动性资产为139.92亿元，流动负债高达158.63亿元，流动负债比流动资产高18亿元。
这样的财务数据，让辉山乳业很容易出现资金链断裂的危险”。
财务危机
3月24日，辉山乳业股票价格断崖式下跌，可以揣测辉山乳业已面临巨大的财务危机。
“资金链断裂，不一定是因为欺诈行为，也有可能是因为经营不善。我在这里工作这么长时间，这是一家有理想的公司，我相信浑水公司的报告大部分是没有确切证据的，他们仅仅依靠几个调查员，很容易犯先入为主的错误。”辉山乳业老员工吴力告诉《中国新闻周刊》。
在辉山事件之后，辉山乳业债权人名单相继曝光，除了建设银行、兴业银行、光大银行、恒丰银行以外，其他国有银行、股份制银行几乎全部卷入了辉山事件当中。
“国有银行和股份制银行就不说了，国开行、进出口银行、华融资产、汇丰银行也卷入了这场闹剧当中，可谓阵容强大。”一位不愿透露供职单位的金融从业者李颖告诉《中国新闻周刊》，“除此之外，蒙牛和伊利也在不同程度上持有辉山乳业的股份。”
“我不认为浑水公司说的完全正确，如果辉山乳业是一家骗子公司，不可能有这么多大型金融机构介入。”李颖告诉《中国新闻周刊》，“我认为辉山乳业资金链断裂的原因就是因为企业过于快速扩张，导致全产业链战略不堪重负。他们的董事局主席杨凯在3月23日还信心满满，表示又有新的重量级投资者会介入。这家公司已经风雨飘摇，到了破鼓万人捶的地步，如果这个时候出现了新的投资者，意味着这家公司是有价值的。
另外，如果辉山乳业是一家骗子公司，为什么警方还不把杨凯带走呢？种种迹象表明，浑水公司的判断有误。
”
浑水公司创始人卡森·布洛克在辉山乳业事件后，接受了媒体采访，他表示，“我们不知道辉山乳业会停牌多久，也不知道杨凯未来会发生什么，辉山乳业再也不会回到原来接近3港元的价格了……
证据表明，辉山乳业的股价被操纵了一年以上……辉山乳业的买盘主要来自于公司内部，目的是抗衡空头力量。
”
截至2017年3月17日，杨凯和一致行动人葛坤共持有辉山乳业73.56％的股权，在浑水发布做空报告的时候，杨凯和一致行动人增持了股票，用以对抗股价下行力量。
“这和2010年的德尔公司很像，辉山的债权方发现了巨额资金被盗用之后，股票的买盘完全消失。这说明，杨凯一直在用借来的资金买入股票，如果有一天辉山的股价突然暴跌，很可能是由于操纵者们在买筹时遭遇了资金短缺。” 卡森·布洛克分析说。
辉山事件爆发后，各方猜测不断，甚至坊间传闻杨凯擅自挪用30亿资金投资沈阳房地产。
“是有传言声称辉山乳业有30亿元的空缺被中行审计师查出来了。不过迄今为止，我还没有在去年的财务报告中发现这30亿元资金的空缺。”国金资管分析师易倩说。
随后，在2017年3月28日早间，辉山乳业发布“股价的不寻常下跌”公告，对30亿元挪用资金首次进行回应。“杨凯否认所有以上说法……经过公司对中国银行的查询，中国银行确认其并未对集团进行审计，也未发现造假单据及挪用资金情况。”
针对坊间流传的杨凯一致行动人葛坤“畏罪失联”一说，上述公告予以解释称，在2016年12月的浑水报告之后，葛坤的压力变大。2017年3月21日杨凯收到一封葛坤的信件，其中指出最近的工作压力对她的健康造成伤害，她会休假且希望现阶段别联系她，自那时起董事会便一直无法联系葛坤。
政府背书？
“金融机构在这件事情上的表现不够专业。”蒋国平告诉《中国新闻周刊》， “大杠杆和不断累积的流动负债，金融机构作为利益相关者，不可能视而不见，但是反常的是，这些金融机构不仅给辉山借债，还进行股权质押，这背后肯定另有隐情。”
同样，发生在3月24日的辉山事件让民众对于金融机构从业者的专业素质提出了质疑。
“金融机构从业人员的投资行为相当不专业，如果他们没有通过不断注资，掩盖了辉山的财务危机的话，辉山的股价就不会那么高。如果这些金融机构能够尽早将辉山公司的财务危机暴露出来，这家公司就不会死得这么绝，跌得这么惨，让股民们赔得这么厉害。中国股民们的知情权不能总是让浑水这样的外企来维护。”股民张新亮对《中国新闻周刊》表示。
