洪灝丨下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命

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市场风险不断上升 。垃圾债利差和VIX市场隐含波动率同时接近历史低点。这些低点与历史上的市场的危机时间点相吻合（ 焦点图表一 ）。这些极低的市场价格本身就是警告信号，暗示着市场风险偏好过于亢奋。然而，在2005年这些市场价格运行到了历史低点时，市场并没有马上走熊。在市场系统性风险爆发之前，这些指标可以保持在历史低位运行相当一段时间，使市场不断向新高推进。一如2007年下半年前，以及2015年夏季伟大的中国泡沫破灭之前。

与此同时，我们注意到香港市场的市场风险溢价也已经下降到历史性低点，与1994年拉美危机，1997年亚洲危机，千禧年互联网泡沫和2008年全球金融危机相一致。 （请参阅我们2017年5月24日的报告《 新监管下的风险重新定价 》）我们的短期市场情绪择时模型也显示市场情绪高涨。我们的量化模型有着优秀的历史记录，并帮助了我们在2015年中国市场泡沫破灭期间规避了风险（ 焦点图表二 ）。 总而言之，这些观察结果表明市场风险正在上升，交易员应密切监测。

焦点图表一：垃圾债利差和VIX市场隐含波动率接近历史低位，显示市场风险偏好高昂

焦点图表二：短期市场情绪择时模型显示市场情绪亢奋，但是还没有到极端

圣彼得堡悖论和“漂亮50”

中国上证A50指数主要由大盘股组成。这些股票已经大幅跑赢。专家们一直在试图解释这个现象。许多人把上证A50指数当前的表现和70年代时美国的“漂亮50”作比较。然而，两者之间的相似之处不仅仅是股票个数和这些股票在各自行业中的主导地位。

市场对于这些行业龙头一致看好的预期是这些股票大涨的关键。当年美国的基金经理并不惧怕“漂亮50”估值过高的风险，而是担心踏空了这些股票。现在，中国资金挤在A50股票中躲避风险，抱团取暖，而不太看重这些股票的增长前景。无论如何，中美这两个时期市场高度一致的预期是导致这些股票强劲表现的关键。我们稍后将会讨论到中国大小盘股的相对回报正在接近极端。现在一些人把中国的上证A50成分股称为中国版的新“漂亮50”。但实际的情况又是如何？

1738年，在一篇题为《圣彼得堡帝国科学院评论》的突破性论文中，丹尼尔•伯努利（Daniel Bernoulli）质疑了长期以来数学家们关于期望值的假设。伯努利开篇便写道：“ 数学里把每一个可能的收益乘以它们可能出现的次数，再除以所有可能和不可能情况出现的次数之和而得出期望值 。。。虽然这个期望值的数字对于每个人来说都是一样的，但效用却因人而异 。。。没有理由假设每个人预期的风险都必须是相等的。 ”他进一步论述道。

随后，伯努利提出了一个历史性的思想飞跃 - “ 由于财富小幅增长而带来的效用与已拥有的财富成反比。 ”这是历史上第一次有人试图计算出人类的情感。对于我们的世界观来说，这是一个巨大的飞跃。

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