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万亿的各种信贷资产。
换句话说，去年我们投入了
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万亿货币，创造了
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万亿的
GDP
；相比之下，早在
2007
年，我们的年度新增
GDP
就在
5
万亿左右，而当时投入的货币不过
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万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
看当下：“加息周期已经开始”
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——
2
月份上调了
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天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和
MLF
利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年
CPI
应该没什么压力，
2
月
CPI
只有
0.8%
，
我们预计全年
CPI
涨幅也就在
2%
左右，很难突破
3%
。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。
理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。
2014
年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。
2014
年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的
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月加息一次，而今年从
3
月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息
3
次，明年还要再加
3
次。
为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达
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年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。
另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。
总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。
但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。
