【国君固收】翻多的力量快要出尽

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二分法对应的是货币创造的不同层次和央行调控的不同手段。 事实上，货币乘数并不对应着实际存在的变量，而是由货币存量和基础货币量倒推出来的金融指标。创造这种二分法的主要目的在于分析的方便，它对应着广义货币创造的层次和调控的方向：一般来说基础货币对应于央行和银行间的层面，其数量基本决定于央行的行为，即使对应于被动创造的外汇占款以及受财税政策影响的财政存款吞吐，央行也可以通过发行央票、公开市场操作等行为来进行对冲。而货币乘数对应于银行体系和实体经济之间这一层次，决定因素比较复杂，既有央行可控的存款准备金率，但是银行和实体经济本身的信用创造行为也有很大的影响。二分法主要的目的在于把我们理清货币创造的不同层次以及调控的不同方向，从而更好的通过金融数据来判断央行的行为和实体经济的运行。

稳基础货币、缩货币乘数，监管意在脱虚向实、减少空转。 2016年以来，M2的回落的主要贡献来自于货币乘数的贡献，其大背景是金融去杠杆之下的监管收紧，针对的一个重要目标是银行体系向非银金融的融资。这一点从M2和社融的构成中就可以看出，银行体系向非银金融的融资，属于信用创造的一部分被计入广义货币，而不属于向实体经济的融资并不包括在社会融资之中。回过头来看，政府工作报告中将货币政策定性为稳健中性，中性主要体现在基础货币增速平稳，仍然维持了银行间资金面的平稳，保持了基准利率的平稳，将金融去杠杆对于实体的负面作用降到最低。而“稳健”则主要在于抑制资金脱实向虚、减少资金空转，具体的表现就是重点监管和清理银行体系向非银金融的融资。而货币乘数的降低是这一监管在信用创造中的体现。

年初增速目标是参考而不是考核，2017年实际M2增速大概率低于目标。 在今年两会期间，政府工作报告将2017 年的M2和社融增速目标均定为12%。值得注意的是，货币增速目标并非需要完成“硬任务”，而是参考指标，更多的反映了政府工作报告制定时的诉求（一般为头一年的年末）。从历史经验看，央行更多还是根据现实情况相机抉择，运用各种货币政策工具，以实现其调控目标。比如最近四年（2013-2016），政府工作报告提出的M2 增速目标分别是13%、13%、12%、13%，而实际完成的M2 增速则为13.6%、12.2%、13.3%、11.3%。实际增速高于和低于增速目标均有先例。尤其是2016年实际增速显著低于目标值，这体现了在制定目标时由于经济下行压力较大、稳增长诉求较强，而在实行过程中，政策逐渐向控风险、去杠杆转变的过程。展望2017年，金融去杠杆的大方向难有变化，监管之下银行和非银金融机构面临“解套”；而在地产调控之下，居民部门长期贷款增速大概率回落。目前难以看到表内有明显的加杠杆机会，信用创造能力弱化，预计全年M2 增速很难达到12%。

二

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