去杠杆何时结束？——海通宏观债券每周交流与思考第222期（姜超、周霞、顾潇啸）

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5 月主要 58 城市地产销量同比下降 -22.2% ，降幅比 4 月的 -26.3% 略缩窄，但仍低于 3 月的 -19.2% 。

3 ）工业生产降温。 5 月发电耗煤增速从 14% 降至 11% ， 6 月前两天增速降至 4.6% 。 5 月上旬粗钢产量增速降至 0.4% ，中旬增速转负至 -0.8% 。

4 ）经济继续减速。 PMI 等领先指标显示 5 月经济下滑，而从中观数据看，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，而这意味着需求、生产双双走弱。

二、物价：通胀预期回落

1 ）食品仍未止跌。 上周菜价跌幅缩窄，肉价、蛋价继续下跌，食品价格环比下跌 -0.6% 。

2 ） CPI 低位反弹。 5 月商务部、统计局食品价格环比分别为 -1.6% 、 -0.1% ，预测 5 月 CPI 食品价格环比下降 0.4% ， 5 月 CPI 因低基数反弹至 1.6% ， 6 月继续反弹至 1.8% 。

3 ） PPI 稳中有降。 上周钢价、煤价下跌，国际油价回落， 5 月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降 0.3% ，预测 5 月 PPI 环比下降 -0.2% ， 5 月 PPI 同比涨幅降至 5.7% 。预测 6 月 PPI 环降 0.1% ， 6 月 PPI 稳定在 5.8% 。

4 ）通胀预期回落。 虽然我们预测 5 、 6 月 CPI 在低基数效应下将小幅反弹，但仍在 2% 以下低位，而且无论是食品价格还是工业品价格近期持续下跌，意味着通胀预期仍在持续回落。

三、流动性：去杠杆未结束

1 ）利率小幅回升。 上周 R007 均值上行 16 BP 至 3.29% ， R001 均值上行 19 BP 至 2.8% ，货币利率小幅回升 。

2 ）央行小幅投放。 上周央行操作逆回购 3600 亿，逆回购到期回笼 3300 亿，整周小幅净投放货币 300 亿。

3 ）汇率继续反弹。 上周美元继续贬值，人民币兑美元继续反弹，在岸人民币汇率升至 6.82 ，离岸人民币汇率升至 6.78 。

4 ）去杠杆未结束。 央行行长助理张晓慧在《宏观审慎政策在中国的探索》提到，中国初步形成了“货币政策 + 宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。但 1 季度部分中小银行贷款增速超过 25% ，远超 10% 的 GDP 名义增速和 10% 左右的资本充足率，这也意味着这部分银行的去杠杆仍未结束。

四、政策：发展飞地经济

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