【建投策略】商品投研内卷的终点是定价现实

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因此普遍的应对措施是构建替代供应链，或是美国政府寻找在海外具有生产能力的工厂，或是中国有能力的工厂在海外进行产能铺设，例如东南亚、印度以及墨西哥等地区。 具体的替代大致有几个方向： 一是消费电池从国内转向日本和韩国；二是纺织用品、衣帽和鞋等日用品从国内转向东南亚（东南亚本身就有部分产能）；三是包括玩具在内的生活用品同时向东南亚和墨西哥转移；四是低端电子商品转向墨西哥、哥伦比亚、印度、波兰和东南亚。

当然市场也在讨论未来仍然存在中美关系改善的可能性，同时美国企业也因为一季度“抢库存”而保有一些存量，为生产提供了一些缓冲（较多增加到3-6个月库存），美国制造业和零售库存进而不至于立刻表现出进口强度， 进而这些企业可能要将相对低成本的库存消耗到一定低位的时候才会考虑构建替代供应链增量买入。

02-经历关税冲击后，国内经济基本面如何？“财政前置发力的强度”

一季度社融增速超预期回升至8.4%，驱动来自政府债券的加速发行和信贷需求边际改善。3月政府债净融资1.48万亿，同比多增1.02万亿；一季度累计政府债亦创历史新高，达到3.87万亿，其中专项债新增4773亿，部分是置换隐性债务债券。 我们理解后续财政货币化的工作目标主要集中在几个方面，一是对冲外需下滑的压力，通过国内基建投资形成实物工作量；二是化解地方债务风险，通过置换高息债务去降低系统性风险敞口；三是引导市场预期，以政府信用的扩张弥补私人部门的信心不足。尽管市场普遍感受到财政前置发力，但在后续会不会有进一步超预期政策增量上存在分歧。 我们理解政策不太会“一步到位”，毕竟很难去评估究竟需要何种程度的财政强度才足以完全平抑掉关税带来的出口压力。因此考虑不确定性的存在，合理路径是“步步为营”出台政策，进而定价现实更多的商品其价格会呈现疲软的可能。

当然现实数据并没有表现很差，3月国内制造业PMI回到荣枯线上方，一季度GDP同比增速回到5.4%，整体表现尚可。市场后续担忧的是对等关税冲击的影响实实在在传导至经济层面后，是否会导致当下国内经济数据反而是年内相对偏好甚至是最好的时刻。

从传导路径来看，关税冲击大致从三个维度展开。 一是直接贸易效应。 高额关税直接减少我国对美贸易量，对出口和GDP增速均会形成负向冲击，暗示后续经济增速可能不太能维持5.4%。此外，国内税收强度的明显回落也暗示企业营收利润相对偏差，最悲观的情形是形成“国内经济强度偏弱→出口降低→企业利润恶化→居民收入收缩，消费能力减弱→企业产能进一步萎缩”的负向循环，并且市场已经以此逻辑对商品进行了部分利空定价。 二是产业链重构效应。 国内可能有大量电子机械等出口导向型企业加速向墨西哥、东南也做产能转移，这对于国内经济的影响待验证。 三是金融市场联动效应。 避险情绪推升人民币汇率波动率，股债市场呈现“利率下行-风险资产抛售”的分化格局，10年期国债利率单周下行9-10BP至1.72%。这种多维冲击暗示出我国经济的两大脆弱性：一是外需依赖度仍处高位，2024年净出口对GDP贡献率达30%；二是高端产业国际竞争力尚未完全确立，半导体、航空等关键领域仍受制于技术壁垒。

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