正文
流动性宽松，量价齐下
流动性宽松是支撑本轮反弹的核心因素。从总量角度看，M2同比增速稳步下行，从2014年1月的13.2%回落至2015年5月的10.8%，中间最高时冲高至14.7%。新增贷款相对稳定，反弹期间月度平均新增贷款9000亿左右。价格方面，拐点明显，自2014年2月起，回落明显。票据直贴利率从6.5%回落至2015年6月15日的2.9%，隔夜SHIBOR从4.85%回落至1.12%，10年期国债收益率从4.6%附近回落至3.6%。
此外，反弹期间3次降息2次降准，助推流动性宽松。第一次降息始于2014年11月21日，3次降息累计下调1年期贷款利率90个基点至5.1%。第一次降准始于2015年2月4日，大型商业银行存准率累计下调200个基点至18.5%。
图表4：衰退式宽松，M2增速整体向下
资料来源：wind、方正证券研究所
图表5： 衰退式宽松，利率下行
资料来源：wind、方正证券研究所
2.2
政策宽松助力市场上涨
支撑本轮反弹的另一大核心就是政策宽松，宏观层面有不断深化改革的政策落地，资本市场层面受益于两融、场外配资等政策支持，杠杆不断放大，增量资金源源不断入场。
宏观层面，2014年被称作改革年，国企改革、一带一路、PPP、互联网+、大众创业万众创新、中国制造2025等都成为政策催化下，贯穿反弹期间的重大主题。首先是2014年7月15日国资委召开新闻发布会，启动职业经理人选聘、薪酬管理等四项改革试点，新兴际华等六家央企纳入首批试点，被寄予厚望的国企改革正式起航。其次是一带一路的迅速推进。2014年11月习近平在中央财经领导小组第八次会议中强调，丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路倡议顺应了时代要求和各国加快发展的愿望，提供了一个包容性巨大的发展平台，具有深厚历史渊源和人文基础，能够把快速发展的中国经济同沿线国家的利益结合起来。APEC峰会上习近平宣布中国将出资400亿美元成立丝路基金，为一带一路沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合作等有关项目提供投融资支持。同时亚洲基础设施投资银行筹建工作已经迈出实质性一步。第三，2014年11月26日国务院发布关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见，明确在经济社会发展的薄弱环节，就吸引社会资本特别是民间资本参与，随后推出信息电网油气等重大网络工程、健康养老服务、生态环保、清洁能源、粮食水利、交通、油气及矿产资源保障工程等七个重大工程包。
2015
年双创和产业升级成为政策主线。首先是2015年1月14日的国常会决定设立400亿国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级。其次是2015年3月李克强在政府工作报告中提出制定互联网+计划，大众创新万众创业随后被反复多次强调作为中国经济发展的新引擎。第三，2015年5月19日中国制造2025印制，高端装备制造、智能制造、工业4.0等作为产业升级的重要方向贯穿全年。这期间PPP作为新型的吸引民间投资、支撑基建项目建设和地方政府融资等重要抓手进入政策视野。
房地产政策方面，楼市开始松绑。2014年3月19日晚间，地产公司再融资放开。2015年3月30日公积金贷款首套房首付降为2成，个人住房转让营业税免征年限由5年恢复至2年。
资本市场方面，2014年5月9日国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，被称为资本市场新国九条，表示进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系。2014年10月证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》对退市中的现实问题作出明确和细化的规定。10月24日修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》发布，进一步减少和简化并购重组行政许可，掀起了资本市场并购重组的新高潮。11月17日，沪港通正式开启。11月19日国常会强调要抓紧出台股票发行注册制改革方案，股票注册制发行推进步伐进一步加快。与此同时，伴随着A股的持续火爆，融资融券业务加速上升，2014年期规模突破万亿。场外配资业务也如火如荼。
3
、结束原因
严查场外配资、资金价格上行，政策收紧，增长回落
3.1
重拳整治配资
两融和场外配资的持续火爆引发监管层担忧，着手规范和整治配资业务。2015年4月16日，证监会在证券公司融资融券业务情况通报会上表示券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。5月21日，证券业务协会组织了部分券商监管会议，证监会机构部和协会领导对券商参与场外配资业务提出了严格的自查、自纠要求。5月22日有券商紧急下发内部通知，要求全面自查自纠参与场外配资的相关业务，其中包括接入恒生HOMS系统为场外配资提供服务。对自查过程中发现、确认存在利用所提供的数据端口进行场外配资行为的，5月25日起一律停止数据端口服务。
突如其来的严查配资导致大量资金迅速撤离，股票市场急速下跌，此轮牛市就此终结。
3.2
增长回落
增长再下台阶，GDP同比增速从7.5%下滑至7%，工业增加值同比增速从反弹之初9%的中枢回落至6%附近。投资、出口和消费全面回落拖累增长回落。投资方面，主要是制造业投资和房地产投资的回落，制造业投资同比增速从15%附近回落至10%上下，房地产投资增速从16%附近大幅回落至5%附近，基建投资相对稳定。出口自2015年起开始负增长。消费同比增速较2014年初回落1个百分点左右至10%左右。
面对增长的回落，权威人士于2015年5月25日首度发话，五问中国经济表示增速回落是经济进入新常态的一个重要特征，当前经济运行在意料之中，仍处合理区间，不搞强刺激。
图表6：制造业投资下滑拖累增长下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表7：房地产投资大幅滑落拖累增长回落
资料来源：wind、方正证券研究所
