【华泰宏观】为何“关税焦虑”推升黄金？

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全球央行购金百年史：任重而道远 》，2024/5/10）。

本轮对等关税若落地，美国有效进口关税可能达到1930年来的最高水平，之后还将面临其他国家反制和关税螺旋上升的风险。 今年2月后，随着对中、墨、加及钢铝加征关税生效实施，美国加权进口税率可能已上升5.9-7.2ppt达到8.3%-9.6%，录得1960年来最高水平。考虑对等关税涉及面广，可能推升美国进口有效税率至14.6-18.5%的高位，或达1930年来最高水平（参见《 “对等”关税：几点预判和量化分析 》，2025/3/31）。如果包括欧盟在内的被加征关税的贸易伙伴采取反制措施，可能引发特朗普进一步升级“关税冲突”，出现全球关税螺旋上升态势，这将进一步推升美国滞胀压力、以及经济衰退概率。

4月2日所谓对等关税“解放日”可能是去美元化加速的新起点。 首先，关税上升将降低全球对美元的需求。从历史上看，美元占全球储备的比例和全球贸易占GDP的比例呈正相关关系（图表4）。关税上升必定加快全球商品生产的本土化，增加全球贸易的交易成本，降低全球贸易占总需求的比例，因此也将降低全球对美元的需求。其次，如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则可能进一步动摇美元资产的安全属性。例如，美国对哥伦比亚的关税及金融制裁措施在短短36小时之内从加征到取消，美国对墨西哥、加拿大的关税政策也有所反复，以及俄乌冲突后美国及其盟国冻结俄罗斯的外汇储备等，都可能降低美元资产的安全属性。

目前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位。虽然短期美元储备货币的地位仍难以被替代，但部分流向美元及美元资产的资金可能被配置到其他货币或实物资产。 虽然近期美元指数有所走弱，但仍较过去十年均值高出6%。同时，截至3月31日，纳斯达克指数市盈率（PETTM）较2018年2月中美贸易摩擦升温前高出近40%，而相对10年期美债利率的风险溢价亦大幅压缩至-1.6%的历史低位，明显低于2018年2月平均的-0.3%，显示美股尚未充分计入关税相关风险（图表5）。如果特朗普继续频繁调整关税政策，并引发更多国家效仿，全球贸易一体化将受到较大冲击，对“美国例外论”和美元资产地位的挑战或将明显加大。

风险提示：美元超预期走强；特朗普关税政策不及预期。

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