YY：10月21日新发债券信评定价报告+10月18一级发行分析+10月18日二级成交分析（微信文章未删减版）

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10月18日YY估值曲线

10月18日一级发行分析

央行OMO逆回购300亿元，当日净投放300亿，资金面略收敛；经济数据发布，GDP增速低于预计，工业增加值、社零和地产投资表现尚可，股债均调整，10Y利率现券收益率上行超2BP；一级发行信用分层仍明显

2019年10月18日，信用债一级发行已出结果46只，17只低于预期，4只高于预期，2只取消发行，其余均符合预期。

产业债

19华能集SCP010、19南航股SCP032、19紫金矿业SCP003、19厦路桥SCP006上述均为好资质短债，发行利率低于同期限国股存单或因包销。19中广核租SCP003发行人为央企中广核集团间接控股融资租赁公司，租赁资产主要集中在清洁能源和民生工程行业不良率偏高，财务杠杆偏高，资质一般；19栾川钼业SCP003发行人为上市民企，主营铜、钼、钨、钴、铌、磷等矿业的采选、冶炼、深加工等业务，拥有较为完整的一体化产业链条，财务杠杆偏高且存在一定的海外投资风险，资质一般；19云铜CP001发行人为央企中国铝业旗下铜板块运营平台，铜冶炼产业链较为完备但盈利能力偏弱，财务杠杆偏高，资质一般；上述短债均有一定安全边际，资产荒背景下或有一定套息价值。19华晨SCP002发行人为东北区域国营整车生产企业，盈利状况较好的整车生产平台华晨宝马持股比例偏低且将进一步出售（已降至25%），自主品牌和零部件业务盈利能力弱，整体归母盈利状况较差，资质偏弱；19新疆有色CP001发行人为新疆维吾尔族自治区国资委控股国企，主营有色业务盈利能力弱，资质偏弱；上述短债发行利率低于预期或因利差调整有误。

19日照港MTN002发行人为日照市全资国企，主营日照港码头业务，区域业务竞争压力较大公司业务毛利率偏低，财务杠杆偏高，资质偏弱；本期债券为永续债，发行利率高于预期或因弱资质永续条款利差走扩。

19中天科集SCP004发行人为民企，持中天科技25.05%的股份（已质押2.64%），主营光纤光缆、海底电缆等并涉足新能源光伏业务，盈利总体稳定但优质资产主要集中在上市公司，资质偏弱；取消发行或因信用分层致市场对弱资质民企需求弱。19北部湾MTN001发行人为广西自治区国资委全资国企，主营北部湾投资运营业务，利润主要来自上市公司北部湾港运营，母公司债务压力大，资质偏弱；本期债券为永续债，取消发行或因弱资质永续债市场需求弱。

城投债

19榕交01发行人为福州市国资委旗下唯一交通建设平台，资质尚可；发行利率低于预期或因利差调整有误。19西安高新SCP012发行人为西安高新技术产业开发区平台，资质一般；发行利率低于同期限国股存单或因包销。19张投01发行人为张家港市核心平台之一，资质一般；发行利率低于预期略超预期。19云城投SCP007发行人为云南省级投资控股平台，资质偏弱；发行利率低于预期超预期。19浦现02发行人为浦东机场综合保税区核心开发平台，资质一般；本期债券由上海外高桥资产管理有限公司担保，发行利率或因利差调整有误。19未来科技MTN002发行人为南京市江宁区未来科技城建设平台，资质偏弱；本期债券由江苏省再担保集团担保，发行利率低于预期主因利差调整有误。19苏科02发行人为苏州高新区苏州科技城开发建设平台，资质偏弱；本期债券由苏州苏高新集团担保增信效果良好，发行利率低于预期或因利差调整有误。

19渝隆01发行人为重庆市九龙坡区平台，资质偏弱；19城发05发行人为青岛黄岛区平台，资质偏弱；19聊城兴业MTN002发行人为聊城经济技术开发区平台，资质弱；上述债券发行利率高于预期或因利差调整有误，同时弱资质债券需求偏弱。

总体来看，2019年10月18日，央行OMO逆回购300亿元，当日净投放300亿，资金面略收敛；经济数据发布，GDP增速低于预计，工业增加值、社零和地产投资表现尚可，股债均调整，10Y利率现券收益率上行超2BP；一级发行信用分层仍明显。

10月18日二级成交分析

资金面前松后紧，各期限资金价格上行5BP左右；周五美股全线大跌，A股当日有点气馁，股指明显走弱；三季度GDP增速仅6.0%，微观数据则更为严峻，但不改债市调整态势；国债期货大跌，利率现券收益率亦明显走高，市场在四季度YY刺激？信用债走势依旧明显背离，成交集中于3Y内个券，中等级低估值成交居多

10月18日，央行公开市场开展300亿元7天逆回购操作，当日无逆回购到期，全天净投放300亿元。资金面前松后紧，早盘银行融出尚可，月内、跨月资金供给充足；午盘后，融出边际缩量，各期限资金价格小幅上扬，全天各期限资金加权利率上行5BP上下。

周四美股走平，但周五美股全线大跌；10Y美债周五小幅下行0.3BP至1.747。第92次冲击3000点后，A股有点气馁，当日股指明显走弱，日终上证综指收跌1.32%，深圳成指收涨1.16%，两市成交量仅4,200亿左右；除农业板块以为，其余各板块全线下跌。国债期货今日表现亦十分疲弱，日终，10年期主力合约跌0.25%，收在98.040，5年期主力合约跌0.12%，收在99.665。利率现券成交活跃度依旧低迷，主要期限利率均有明显上行；10年期国债活跃券190006收益率上行2.00bp，报3.1825%；10年期国开活跃券190210收益率上行2.50bp，报3.6650%；10年期国开活跃券190215收益率上行2.50bp，报3.5750%。当日公布的经济数据显示，国内前三季度GDP同比增长6.2%，但第三季度GDP增速仅6.0%，经济下行动力甚大；同时，数据显示今年5-9月财政收入一直负增长，前三季度个税收入下滑近30%，微观层面经济指标很不乐观；市场居然全线反弹，这是担忧经济刺激重现？

10月18日，信用债交投活跃度大致持平，由于缺乏调整，长久期安全边际不足，市场更多成交集中于中短久期。其中，中高等级(YY 1-4) 产业、城投成交量分别为145、22，1-3Y品种相对受欢迎，成交低估值相对居多，3Y以上品种则有明显调整；中低等级（YY 5-6）产业、城投成交量分别为46、72，中等级城投很受追捧，各期限成交均是低估值相对居多；低等级（YY 7以上）成交大致持平。信用债成交整体依旧背离于利率债，成交集中于3Y内个券，且中等级低估值成交居多，3Y以上则明显调整，需求寡淡。

近期信用债成交活跃度情况（单位：只）

今日信用债成交偏离情况（单位：只）

今日个券成交偏离情况

总体来说，资金面前松后紧，各期限资金价格上行5BP左右；周五美股全线大跌，10Y美债走势基本持平；第92次冲击3000点后，A股有点气馁，当日股指明显走弱；三季度GDP数据表现疲弱，GDP增速仅6.0%，微观数据则更为严峻，但债市当日则继续调整；国债期货大跌，利率现券收益率亦明显走高，市场在四季度YY刺激？信用债走势依旧明显背离，成交集中于3Y内个券，且中等级低估值成交居多，3Y以上则明显调整，需求寡淡。

高估值

1.01+2 Y 17卓越01 成交在9，高估值268.59 BP；发行主体为深圳市卓越商业管理有限公司，为民营非上市房地产企业，股东背景一般。公司项目储备量相对不足（截至2018年末，剩余可售面积111.76万平方米），业务持续性存疑；独立性弱，母公司非公众公司，财务不透明，其他应收款的回收情况存在不确定性；旧改项目可能存在的风险。高估值成交，反应市场对弱资质民营房地产企业的担忧。

2.67 Y 15通途债成交在5.35，高估值93.01 BP；发行主体为长沙县通途交通建设投资有限公司，是长沙县的次要平台，主要从事长沙县境内等级公路等道路交通工程的投资、建设和运营。长沙县共有2个发债平台，公司规模排名第2，为74.55亿元。长沙县2018年实现GDP 1509.3亿元，同比增长9.6%，一般公共预算收入100.04亿元，政府性基金收入123.5亿元，区域有息债务规模为114.23亿元。公司存货规模大，资产流动性较差，盈利能力差（19年上半年营收不足百万），在建资金支出压力较大，授信额度少且已全部使用。高估值成交，反应市场对弱资质城投平台的担忧。

0.93Y+N 17云城投MTN001 成交在7.3，高估值40.94 BP；发行主体为云南省城市建设投资集团有限公司，是云南省主要平台，云南省共有42个发债平台，2018年末该平台资产规模排名1，云南省经济实力一般，2018年实现GDP 17881亿元，同比增长8.9%，一般公共预算收入1994.3亿元，政府性基金收入1287.3亿元。公司主要从事省城市开发、建筑安装、公用事业、物流贸易、旅游服务等，业务整体盈利能力一般，房地产板块存在较大的去化压力和资金支出压力。另外，公司财务杠杆过高，债务规模大，货币资金无法覆盖短期债务，经营和投资活动现金净流出，较为依赖再融资。高估值成交，反应市场对经济较弱区域城投有一定担忧。

低估值

0.92Y+N 18能投Y5 成交在4.2，低估值44.01BP;发行主体为云南省能源投资集团有限公司，云南省国资委二级子公司，旗下有上市公司云南能投，政府支持力度大。公司主营电力、盐业、天然气、煤炭等业务，规模较大，存在管理难度；其中电力业务通过参股、控股水电（包括澜沧江、金沙江等大水电项目，质量高）、火电及新能源发电项目实现，天然气业务尚处扩张期，是省内最大盐业供应企业，物资贸易业务毛利率低且需关注资金回收风险；2019年上半年实现营业收入459.83亿元，同比增长20.25%，归母净利润9.91亿元，同比增长148.74%，公司经营性业务盈利能力一般。公司财务杠杆较高（截至2019年6月末资产负债率64.63%），但财务弹性高（银企关系良好，截至2019年6月末，获得银行授信总额1385.68亿元，826.25亿元尚未使用），再融资能力强，总体财务风险可控。低估值成交，反应了市场看好政府信用支持力度和公司在国资体系中的重要性的认可。

1.05+1Y 18海能01 成交在4.2，低估值46.78BP;发行主体为海能达通信股份有限公司，为民营上市公司(海能达002583.SZ)，第一大股东陈清州持有总股本的51.64%，已质押其持有公司股份总数的62.06%，可获得外部支持较弱。公司主要从事对讲机终端、集群系统及调度等专业无线通信设备业务，2019年中标北欧订单，签订非洲新项目，海外业务持续拓展，收入占比不断提升且成为主导（18年占57.84%），2019年上半年实现营业总收入27.06亿元，归母净利润0.22亿元（收入确定季节性）。财务方面，公司规模不大，抗风险能力一般，盈利相对平稳，但期间费用侵蚀较大，盈利能力一般，现金回款有所改善。相对于自身资产规模，负债率偏高，接近60%，有一定资金支出压力（截至2019年3月末在建项目尚需投入26.83亿元）。低估值成交，反应市场对公司海外业务拓展的认可。

1.48Y 16建业01 成交在6.4，低估值67.23BP;发行主体为建业住宅集团(中国)有限公司，为民营中型房地产区域开发商，建业地产（0832.HK）三级子公司，创始人和实际控制人为胡葆森。公司业态定位住宅，面向中高端客户，产品以改善型、豪宅项目为主，做高附加值和品牌溢价，在河南市占率9.3%（2018），在郑州占有率5%，未来仍继续深耕河南。公司存货目前全部位于河南，区域优势明显，货值来看郑州体量接近一半，剩下的50%分布在下面地市和县，土地储备体量较为充足，但三四线城市去库存压力大。公司整体拿地成本偏低，产品有较强的盈利能力，2018年实现销售金额243.55亿元（同比增长44.81%），销售面积373.44万平方米（同比增长27.82%），新开工535.36万平方米（主要在三四线）。财务方面，其他应收款占比过高（20.04%），对资金形成占用，财务杠杆过高（剔除预收款项后的资产负债率82.29%），在建拟建项目尚需投入约200亿元，投融资压力较大。低估值成交，反应市场对公司业务有较强的信心。