【华泰宏观】5月经济数据：消费走强，生产偏弱

华泰证券宏观研究 · 公众号 · · 2025-06-16 20:02

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港口高频数据显示，6月以来出口同比或较5月继续回落，显示外需有所波动，随着对等关税“缓冲期”7月9日到期，关注“抢出口”后贸易增长减弱的风险。同时，近期部分地区家电等“以旧换新”补贴暂缓，亦可能对社零的持续回升带来短期扰动，整体经济增长动能或延续趋缓态势。然而，由于去年同期基数较低，预计2-3季度经济活动数据的同比增速有望整体保持稳健。随着去年4季度基数走高，以及今年财政支出前置导致4季度或将面临资金缺口，预计3季度末至4季度初可能是财政支出加力、以及货币政策边际宽松的政策窗口期（参见《 5月社融：贷款需求有所走弱》，2025/6/13）。

1. 工业生产：关税政策不确定性下，出口、发电量、工业增长同步放缓

5月规模以上企业工业增加值同比较4月的6.1%略回落至5.8%左右，略低于彭博一致预期的6%，季调环比增速较4月的0.2%回升至0.6%、部分体现出5月关税降级后出口回补对生产的拉动。分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信行业延续4月的两位数增长，但均边际减速，分别从4月的17.6%/13.4%/10.8%回落至14.6%/11%/10.2%，我们估算三者合计对工业增加值同比增速的贡献约为2.2个百分点；汽车制造同比从4月的9.2%回升至11.6%，对工业增加值同比增速的拉动约为0.9个百分点。此外，纺织业同比增速进一步回落2.3个百分点至0.6%，水泥行业同比增速亦转负至0.6%（图表2）。5月中美关税降级后出口及生产活动有所回补，但整体仍在放缓过程中，制造业PMI较4月的49.0%边际回升至49.5%（参见《出口回补带动PMI边际改善》，2025/5/31）。

产量上，发电量同比增速从4月的0.9%放缓至0.5%，但相较于一季度整体-0.3%的偏弱区间整体呈现温和回升。高基数下、发电设备产量同比从4月的124.2%回落至43.1%，机床/钢材产量同比增速则从4月的15.6%/6.6%回落至6.3%/3.4%，与5月出口数据亦形成印证，汽车产量受低基数提振、同比增速较4月的8.5%回升至11.3%，其中新能源汽车同比较4月的49.7%回落至45.3%，工业机器人同比增速较4月的51.5%回落至35.5%。

2. 消费：社零增速回升，餐饮及通讯器材类消费领跑

社会消费品零售总额名义同比增速从4月的5.1%走强至6.4%，高于彭博一致预期的4.9%，季调环比录得0.9%、较4月的0.5%进一步提速。剔除汽车后的社零增速亦从4月的5.6%回升至7%。5月社零超预期或主要受五一假期出游活跃及“6·18”购物节提前共同推动 ——一方面，五一假期全国出游人次/消费同比增长6.4%/8%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，显示旅游活动延续趋势性增长；另一方面，今年“6·18”促销活动提前，对5月社零形成提振，但可能由此压低6月社零，多个平台今年的“6·18”促销活动自5月13日开启，较去年提前2-3周，比如2024年天猫618于5月20日开启，京东于5月31日晚8点启动，对应实物商品网上零售同比增速较4月的6.1%大幅上行至8.2% 。

分品类而言，“以旧换新”政策叠加“6·18”错位对家电、通讯器材等品类形成明显拉动，但对汽车销售的提振明显退坡 ——家电同比增速较4月的38.8%进一步上行至53%，我们估算其对社零同比增速的贡献进一步走高至2.7百分点，通讯器材亦从4月的19.9%回升至33%，对社零同比的贡献回升至1.4个百分点。相对而言，汽车类“以旧换新”政策的效果或明显退坡，同比增速仅较4月的0.7%边际回升至1.1%。地产链相关的建筑装潢/家具同比增速较4月的9.7%/26.9%回落至5.8%/25.6%，显示地产周期仍待改善（图表3）。此外，餐饮同比增速略回升至5.9%，略高于整体社零增速；根据统计局公告， 1-5月服务业零售额同比增速较1-4月的5.1%进一步回升至5.2%，显示服务业消费延续温和回升态势。

3. 投资：基建和制造业投资放缓，地产需求边际回落、投资降幅走阔

5月名义固定资产投资累计同比增速从4月的3.5%回落至2.7%，投资增速总体回落，其中基建和制造业投资均高位放缓，而地产投资降幅有所走阔（图表6）。——具体看：

1） 5月基建投资增速较4月的9.6%回落至9.3%，总体维持韧性，部分反映财政资金拨付仍待提速。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2025年前5个月地方专项债累计发行1.63万亿元，同比多增4,728亿元，发行进度占全年计划比例为37.1%、亦快于去年同期进度的29.8%，但财政资金拨付总体仍待提速，5月财政存款同比增速从4月的21.5%小幅回落至20.7%，仍然保持高位（图表7-8）。此外，虽然广义（中央+地方）财政支出同比保持高速增长，但环比增长在4月后明显减速，短期对总需求的贡献亦有所回落（图表1）。

2）5月制造业投资同比增速从4月的8.2%放缓至7.8%。