正文
在这种环境之下，目前制约债市的几个症结仍存：
1
、社融增速不低，金融对实体的支持不减，加上存贷款基准利率不作调整，债市调整没有对经济增长产生足够的反作用力（量和价两方面的“痛感”都没有），政策面对债市调整较为“淡定”。
2
、货币政策不松不紧，上下均存在边际，过去反映存在“预期差”；
3
、非银的盈利冲动与金融防风险、去杠杆大环境相悖，仍处于不稳定的体系当中，一旦同业去杠杆，委外链条堪比“釜底抽薪”。同时，高负债成本与低息差、期限利差、信用利差并存，好在绝对收益率水平已经大幅提升；
4
、经济增速缓步下行的预期一致，收益率曲线极度平坦，但迟迟未能得到数据验证，存在“预期差”；
5
、利率债存在刚性供给压力，但银行等配置力量乏力。信贷需求强，超储率低，有限资源需要支持信贷和地方债，流动性缺口又推动同业存单发行，金融市场部钱少、钱短、钱贵，配置盘缺位；
6
、又要马儿跑（实体融资需求旺盛），又要马儿不吃草（超储低、去杠杆）。实体经济高杠杆情况下，刚性融资需求旺盛，但货币政策中性偏紧，较容易就引发利率的螺旋上升；
7
、市场化利率与管制利率之间的水位差日益拉大，引发了一系列的扭曲，比如“存款搬家”、货基膨胀（当然还有免税效应、性价比高等多种因素）。
我们在
6
月
18
日《历史上债市熊转牛模式是如何开启的？》曾总结过历史上几轮熊转牛的触及剂。但是历史不会简单重演，这一次也会有所不同。我们认为如果出现熊市的逆转，可能有如下三种情景：
第一，融资需求主动或被动放缓甚至萎缩
，比如房地产周期（居民房贷萎缩，周期性力量）、地方债务约束（行政力量）、利率高企（市场的力量）导致相关主体融资需求萎缩，或者实体去杠杆见效，信贷和债市融资需求下降。这种情况下，银行主动负债的压力减弱，债券配置需求回归，同时减少通过同业存单补充流动性缺口的压力，持有存单机构的再配置压力显现，债市趋势逆转。这是我们仍然关注的的中长期逻辑。
第二种情景是非标受到更严格限制。
如果非标受到更严格的限制，而银行理财等规模收缩较慢，其配置方向将出现明显调整，导致纯债配置资金增多。同时，很多非标融资主体由于资质、行业等原因难以切换到信贷和债券融资，融资渠道的断裂将反作用于实体经济，当然低等级信用债将是受害者。
第三种情景是需要有更为稳定、廉价的负债来源。
比如外汇占款回升，或者债市调整到一定程度开始对政策性银行甚至广谱利率产生冲击，并反作用于实体经济（见上周周报）。货币政策届时进一步向中性回归甚至有所放松，高企的负债端压力缓解，债市配置需求回暖，重现生机。
当然，债市收益率大幅攀升且熊陡之后，本身就在反应不利预期，体现配置价值。
投资者博杠杆或信用下沉的压力降低，为监管层所乐见。而收益率高企之后，从信用债供给看还是会在一定程度对融资需求产生压制作用，从而有助于债市供求的平衡。
回到短期走势，我们此前提到9月份行情的两个弊端：非银发动、基于流动性和基本面预期。
前者所处的委外链条仍是不稳定的体系，容易受到金融防风险、去杠杆政策冲击。后者与不松不紧的货币政策相悖，基本面的长期逻辑也没有得到短期数据的验证。十一之后债市风云突变，我们在《债市的墨菲定律》和日报中均曾有阐述，基本面（政通人和、通胀预期）、监管政策担忧加重、海外预期变化与突破关键点位后的止损力量共振之下惯性下挫，遇定向降准、GDP低于预期不涨已经是信号，不再赘述。
消息面看，市场所担心的诸多点还无法证伪。
我们在《悲观之后，乐观之前》曾判断市场担心的诸多风险点。上周，新华社报道国务院金稳委成立并召开第一次会议，特朗普访华期间中美签署巨额贸易大单，
9
月
PPI
达到
6.9%
、
CPI
兵临
2%
，公开市场操作继续张弛有度、不松不紧，油价仍受到地缘政治等因素影响而上涨。此前的经济增速放缓一致预期屡屡不能证实，导致投资者心态上要“见了兔子才撒鹰”。何况，从
11
、
13
年等经验来看，每轮熊市的结束，需要“利好”积累到一定程度后方能逆转（参见《历史上的债券熊市是如何结束的？》）。
另一方面，有利于短期市场企稳的迹象也开始出现，
比如交易盘止损压力已经得到了一定程度的宣泄，而收益率曲线近期也出现了熊陡，开始反应较为不利的预期。10月全国一般公共预算支出1.1万亿，同比下降8%。显然，在前三季度财政投放较快、经济增速超预期背景下，财政支出开始明显放缓，经济增速超预期的担心会有所降低。这些因素均有助于市场逐步恢复平静，并等待新的方向。
