可回售债的市场概况
可回售债是最为常见的一类含权债，在条款设置上通常为投资者回售权搭配发行人票面利率选择权的形式，只单独包含发行人可回售权而不调整利率的债券非常少。
截至到
17
年
3
月底，可回售债的存量规模共计
3.98
万亿，占到非金融类信用债总规模的
22.5%
，占到含有特殊条款的信用债规模的一半以上。如图表
4
所示，可回售债的发行期限一般为
3+2
，即债券期限为
5
年，附第三年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，此外常见的还有
5+2
、
2+1
等期限形式。在可回售债存续期间通常只有一次行权机会，不过近年开始有越来越多的信用债含有多次回售权，特别是在条款设置灵活性更大的私募债当中。
可回售债行权高峰即将到来，
17
年共有
5100
亿债券进入行权期，
18
和
19
年则分别有
1
万亿和
1.5
万亿债券进入行权期。
在存量可回售债当中，
16
年底之前已经完成行权的债券合计只有
5700
亿元，尚未行权的债券余额
3.5
万亿。
17
年共有大约
5100
亿元可回售债进入行权期，其中一季度已经完成行权约
400
亿元，单年的回售到期量就已经接近历史累计总量。接下来的
18
年和
19
年更将是回售行权高峰，分别有
1.03
万亿和
1.47
万亿债券进入回售。可回售债行权日集中在
17~19
年主要是由于
15
年下半年开始改革后的新公司债发行量冲高，多数都带有回售条款，而其中
2+1
和
3+2
的品种将于
17
年下半年开始陆续进入行权期。
可回售权的行权过程。
按照行权顺序（图表
5
），临近债券债券回售日前，一般首先由发行人行使票面利率调整选择权。发行人向市场公布票面利率调整方案后，投资人需要在回售登记期内登记回售。最后，付息人发行人支付回售本金和应计利息，未回售部分执行新的票面利率。需要注意的是，一旦投资者登记回售，所登记部分就无法在二级市场上进行交易。另外，建议投资者在临近回售日之前关注发行人和主承销商的公告，避免因错过回售登记期而未能完成回售的情况发生。
发行人票面利率调整选择权的进一步细分：单向上调
VS
双向调整
虽然回售权是赋予投资者的权利，但发行人可以通过行权之前调整存续期票面利率改变债券未来现金流，从而影响投资者的回售意愿。
当二级市场再融资收益率低于当期票面利率，且发行人根据自身资金需求不希望延长债券存续期限时，可以通过降低票面利率的方式变相促进投资人回售债券。而当发行人再融资成本可能高于当期票面利率，或者发行人根据自身资金状况希望债券继续存续时，则可以通过调升票面利率的方式挽留投资者。发行人票面利率的决定过程与发行人自身信用资质和市场利率水平具有很高的相关性，票面利率选择权实施结果可以侧面透露出发行人自身的财务状况和再融资意愿。
在可回售债投资当中，投资者需要特别注意发行人票面利率调整选择权的具体设置，尤其是调整方向和幅度的限制，这决定了发行人是否有足够的空间影响投资者的回售意愿。
目前中国信用债市场可回售债的票面利率调整选择权主要包含两种类型，一种为发行人只可
单向上调
票面利率，通常在发行条款当中还规定了票面利率上调的区间；另一种为发行人可
双向调整
票面利率，在发行条款当中没有明确规定票面利率的调整方向，一般也不设置调整的区间。
-
14
年之前发行的可回售债基本都只能单向上调票面利率。
单向上调确保投资者投资该笔债券未来现金流流入至少不低于目前设定的票息水平，这其实限制了发行人调控债券现金流的灵活性，尤其在回售行权期市场收益率明显低于票面利率时，发行人无法通过下调利率促进投资者回售，因而投资者在博弈债券存续期限的时候可以占据主动地位。不过对于发行人而言，在期限利差较高，或者预期未来融资成本会进一步上行的情况下，还是有意愿设置只能上调的回售权。因为市场基本还是按照较短的回售期限定价，理论上融资成本要低于直接发行不含可回售权的同期限债券，特别是低等级发行人直接发行长期限债券难度比较大，为了保证成功融资，也愿意加入一些更有利于投资者的条款。
-
14
年以来伴随信用债收益率的持续下行，市场上出现的票面利率双向可调整的可回售债明显增多。
根据我们对公募债的统计，仅
16
年票面利率可双向调整的债券发行只数就达到了
376
只，其中
294
只为公司债，占
16
年以来发行的可回售公司债的一半以上（图表
6
左）。截至到
17
年
3
月底，存量尚未行权的公募可回售债当中，票面利率单向上调的只数为
791
只，双向可调整的债券只数为
563
只，占比已经增加到了
42%
。如果把可回售债的行权期分布按照票面利率调整方式的类型拆分开来，可以看到
17
年票面利率双向调整的债券行权只数还不多，只有
22
只，而
18
年开始无论行权只数还是占比都将显著增加（图表
6
右）。
从可回售债截至目前的行权结果来看，截至
17
年
3
月底共有
474
只公募信用债完成回售，其中
80%
以上的债券维持发行时票面利率不变，上调票面利率的
70
只，下调票面利率的只有
10
只。
如图表
7
所示，年度分布上，
14
年发行人上调票面利率的比例较高，这与当时信用债绝对收益率水平处于历史高位，企业再融资成本甚至高于当时上调后票面利率水平（若设置了上调区间）有关系。而
15
年以来，信用债收益率水平已回落到历史低位，企业再融资条件和渠道通畅，虽然进入回售期的个券增多，但上调票面利率的个券占比不高，相反
15
年以来已逐步出现了发行人下调票面利率的案例。
从回售金额来看，目前已经进入回售期的债券中，选择回售的本金总额占债券初始发行量的比例只有
16%
。其中票面下调的案例中，选择回售的本金总额占债券初始发行量的比例达到了
51%
，而票面上调和持平的案例中，该比例分别只有
19%
和
10%
。
在上调票面利率的案例中，有一部分发行人信用资质显著下滑，导致再融资成本上升或者债券偿付出现困难，为了吸引投资者继续持有债券，从而提高票面利率来进行补偿。但反过来，发行人上调票面利率向市场传递出的负面信号，也可能使得投资人的回售意愿更为强烈。总的来看，发行人下调票面利率的个券平均回售比例达
51%
，回售比例显著高于上调和维持票面利率。
不同票面利率调整类型下的情景分析
发行人拥有的票面利率选择权是单向上调权还是双向调整权，对可回售债的定价会产生重大的影响。直观上来说，当发行人只能单向上调票面利率时，债券的未来现金流至少不会减少，而当发行人可以双向调整票面利率，债券未来现金流就会出现明显的不确定性，进而影响债券的价值。
下文中，我们尝试通过情景分析的方法来阐释不同票面利率调整方式下，债券临近回售日前后的净价走势关系。
假设条件：
公司
Z
于
14
年
11
月
1
日发行两期债券
Bond A
和
Bond B
，期限均为
2+1
结构，即
3
年附第二年末发行人票面利率选择权和投资者回售选择权。其中
Bond A
规定在公司
Z
在第二年末只能上调票面利率，
Bond B
规定在第二年末公司
Z
可双向调整票面利率。假设发行时票面利率均为
5%
，其他发行要素也都相同。两年后，公司
Z
信用资质保持不变。
情景
1
：
假设到了
2016
年临近行权日，公司
Z
剩余
1
年期债券的收益率水平为
6%
，高于
Bond A
和
Bond B
当期的票面利率。若发行人维持票面利率水平不变，投资者应选择按照
100
元面值进行回售。若发行人上调票面利率至市场的再融资收益率水平
