富祥药业深度：进军微生物蛋白蓝海，原料药主业困境反转【东吴医药朱国广团队】

业绩略有波动，利润端短期承压。 公司营业收入从2019年的13.54亿元增长至2023年的16.1亿元，CAGR为3.52%。2024年上半年实现收入6.82亿元，同比下降20.25%。业绩波动主要因为：1）产品方面，原料药产品和新能源电解液添加剂产品下游价格处于阶段性低位；2）外部环境方面，2020-2022年受疫情影响，公司国内外销售、经营受到影响，收入略有波动； 从利润端看， 2024H1减亏。2019年至2023年归母净利润由3.06亿元下滑至亏损2.01亿元。2024年H1实现归母净利润-2245.92万元，同比亏损额减少3721.53亿元。随着公司狠抓降本增效、新能源电解液添加剂和微生物蛋白的规模化效应显现，净利润有望进一步改善。 短期拐点已现，2024年后有望扭亏为盈。 公司此前经历原料药下游去库存，价格低位运行的阵痛；并受到原料端价格持续高位；以及新能源电解液添加剂业务产能爬坡，下游价格阶段性低位影响，利润端持续承压。2024年下游原料药价格企稳回升，公司经营不利因素进一步减少；叠加公司降本增效举措卓有成效，公司业绩拐点初步显现。

盈利能力边际改善，预计明年扭亏为盈。 随着原料药去库存周期结束，下游价格企稳回升、上游原料端价格边际改善以及新能源电解液添加剂业务产能爬坡，规模化效应显现，公司盈利能力有望进一步改善。公司通过实施工艺优化、原料替代和溶剂回收等措施，同时狠抓降本增效，2024年上半年医药板块原料药业务毛利率大幅改善，同比提升0.71pct至10.4%；另一方面，严格管控费用支出，管理费用、销售费用支出金额合计较2023年同期减少2051.93万元，同比下降23.21%，公司销售费用率、管理费用率明显改善。综合来看，2024年上半年公司净利率提升3.98pct至-3.96%，公司净利率有望持续优化。

收入构成逐渐优化，电解液添加剂所占收入比重增加。 公司电解液添加剂产品在2022年上市并快速放量，从2022年的1.47亿元增长至2023年的2.75亿元，同比增速87.07%，占公司收入比重从8.93%快速提升至17.08%。虽然截至2024H1毛利仍为亏损，但主要系上市初期快速切入市场的需要，叠加国内各生产企业产能扩张和释放速度阶段性大于市场增长速度，产品市场价格处于低位所致。毛利亏损已从2022年的0.47亿元收窄至2023年的0.19亿元，2024年预计将实现扭亏为盈。微生物蛋白2024年将带来收入，为业绩贡献新增量。2023年公司微生物蛋白业务从零出发，成功实现了吨级产品产业化，并接到微生物蛋白产品订单1200吨，正在按计划生产和交付中。但由于现有产能较小，订单尚在逐步交付，已实现销售收入金额较小，占公司营业收入比重较低。2024年随着公司产能爬坡，这一部分增量有望在报表中反映。

2.   微生物蛋白先行者，进军百亿蓝海市场

2.1.   合成生物学广泛用于食品，公司差异化布局微生物蛋白

合成生物学可以提高食品生产的资源转化效率。 合成生物学可以通过使用程序化的单克隆细胞工厂、工程微生物群落或无细胞生物合成平台来改善食品生产。这有利于摆脱传统农牧业的弊端，同时提高资源转化效率。除此以外，合成生物学生产的食品无需使用农药、抗生素，安全性相对更好，口感、风味也更佳。世界资源研究所分析，到2050年，相比2010年粮食缺口高达56%。牛奶和肉类的需求将更大，合成生物学在食品领域具备较大发展空间。

联合国粮农组织将“替代蛋白质”定义为“微生物蛋白质(微藻和真菌蛋白)、昆虫基蛋白质、细胞培养肉、植物肉类替代品和乳制品替代品”。 替代蛋白的兴起和发展将大大缓解传统蛋白生产方式出现的问题，如碳排放量高、能量转换效率低、土地资源占据大等，有助于实现蛋白质高质量供给，提升人类健康水平。一般替代蛋白的具体分类包括：植物蛋白（以大豆蛋白为代表)、微生物蛋白（以酵母蛋白、食用真菌为代表）、昆虫蛋白、藻类蛋白、动物细胞蛋白（以各种细胞培养肉为代表）。植物蛋白成熟度高，细胞培养蛋白和微生物蛋白国外也有产品上市。植物蛋白成熟度最高，主流的大豆蛋白已有数十年使用历史；细胞培养蛋白技术难度高，生产成本昂贵，全球仅Eat Just和Upside Foods两家美国企业产品获批上市；微生物蛋白海外已有部分产品实现商业化，国内安琪酵母的酵母蛋白也已获批；截至2024年国内以安琪酵母、富祥生物、昌进生物等为代表的企业商业化进度靠前。

2.2.   蛋白质缺口扩大，替代蛋白前景广阔

世界人口持续增长，传统蛋白受制于获取方式已无法满足蛋白需求。 2050年世界人口将达到近100亿，食品蛋白需求增量为30-50%，达2.65亿吨，存在严重缺口。我国人口从1949年的5.4亿人增长至2023年的14.1亿人，按每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000万吨。 替代蛋白作为传统蛋白补充，需求量持续扩大。 GFI曾指出：如果没有替代蛋白，到2050年，地球将无法养活全球近100亿人口。据BCG报告显示，全球替代蛋白市场预计在2035年可达到9700万吨，占全球蛋白质消费总量11%，对应价值2700亿美元，并将继续增长。截至2023年，全球替代蛋白市场北美占比38%，欧洲占比31%，亚太地区占比22%。

经我们测算，国内替代蛋白市场将保持较快速度增长，预计2032年市场规模达到508亿元。 按《2023版中国居民膳食营养素参考摄入量》建议的每日蛋白质摄入量计算，中国居民平均每人每天需要摄入60克蛋白，则可计算得全年中国居民所需蛋白总量。根据BCG和Blue Horizon的研究表明，2022年全球替代蛋白份额为3%，而亚太地区份额基数更低，增速更快。国内微生物蛋白用于食品预计24年底获批，所以25-27年市占率有望显著上升。2023年大豆蛋白价格在2万元/吨以上，微生物蛋白获批后竞争格局可能导致替代蛋白整体价格下行。最后测算得2024年国内替代蛋白市场规模约为118亿元，在2032年达到508亿元，2024至2032年CAGR为17.25%。