国泰君安中小盘伐谋周报【优选未来龙头公司，继续推荐鸣志电器】

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2.1 DDM模型定义风格轮动

2.1.1 风格是什么？

风格 是指资本市场中具有共同属性或特点的一类股票。历史经验表明，同种风格股票一般具有较高的收益相关性，因此风格投资就是在资产组合管理过程中投资于特定风格股票的行为。如果依据一定维度（如市值、业绩和风险等）标准进行区分，则可以形成 A 股市场常见的大盘 / 小盘、价值 / 成长、高 / 低风险特征等不同风格，此外风格还包括高 / 低 PE 、高 / 低 PB 、高 / 低价股等等。

2.1.2 研究框架：DDM模型

现代金融市场中，资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）是重要的理论基础。而在股票市场方面，常见定价理论包括相对估值法（市盈率/市净率/市销率等）和绝对估值法（股利贴现模型DDM、自由现金流贴现模型DCF等）。 本文主要采用DDM模型（Dividend Discount Model, 股利贴现模型)，作为风格分析判断的主要框架依据。 我们知道，投资者购买普通股票取得的回报包括所有的未来现金股利和在持有期末卖出股票的价格，因此当前时点股票内在价值（理论价格）就应该是这些未来现金流量折现值的加总。DDM模型的实质，即为从上市公司股利出发，运用绝对估值方法来对公司价值进行估计。

模型的基本公式为：

其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。我们对模型的分子分母项进行进一步的拆解，分子端Dt可以拆分为资本项（企业净资产）、盈利能力项（ROE净资产收益率）和分红项（分红比率d）；分母端期望收益率r，参考CAPM模型则可以进一步拆分为无风险利率rf（代表资金成本）、杠杆项（β，代表企业杠杆率或风险程度）和风险偏好项（通常可以用rm – rf ，即风险溢价表示）。因此，完整的DDM模型中，涵盖了包括企业盈利、资金成本、杠杆率和风险偏好等多项要素，在风格判断研究中可以作为较好的理论研究框架。

结合DDM模型来看股票市场风格分类，我们看到： （1）价值/成长维度的风格分类更多是从分子端（企业盈利增速）展开讨论。 对成长股而言，EPS的增长率g可能对DDM模型的分子端产生较大影响，因此个股业绩增速g的高低以及是否内生（可持续）是投资者相对关心的问题；对价值股而言，分红比率d直接决定了投资者获得的回报收益，具有稳定高股息率的行业（个股）容易受到青睐。 （2）高/低风险特征维度的风格分类则更多是围绕分母端（风险偏好）指标来进行探讨。 风险偏好的指标衡量很难量化（从投资角度我们更多会从驱动风险偏好的因素出发去寻找），所以从风险特征角度考虑市场风格，我们更多地会从行业分类的角度出发思考，根据行业整体承担的高低风险特征进行分类。在实际操作中，成长股与高风险特征的股票接近，价值股与低风险特征的股票接近。

2.1.3 行业风格属性

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