【海通电子 陈平\/尹苓】三利谱深度：中国大陆偏光片龙头持续扩产，大尺寸打开新成长空间

1.1  偏光片——显示模组的关键材料

偏光片是显示模组的关键材料之一。 偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。自然光在通过偏光片时，振动方向与偏光片透过轴垂直的光将被吸收，透过光只剩下振动方向与偏光片透过轴平行的偏振光。液晶显示模组中有两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧，下偏光片用于将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比，从而产生显示画面。液晶显示模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，液晶显示模组都不能显示图像。

OLED中偏光片同样不可或缺，功能更加丰富。 OLED显示面板本身是自发光原理，因此当外界光线照射到OLED的金属电极上反射回来就会带来反射光干扰。针对这一问题，OLED模组会在外层贴附1／4λ波片的偏光片用来阻隔外界光的反射，进而改善对比度。同样也由于OLED无需背光模组，所需要的偏光片相对LCD模组少了一片。

偏光片主要由PVA膜、TAC膜、保护膜、离型膜和压敏胶等复合制成，起偏振作用的核心膜材是PVA膜。PVA膜经染色后吸附具有二向吸收功能的碘分子，通过拉伸使碘分子在PVA膜上有序排列，形成具有均匀二向吸收性能的偏光膜，其透过轴与拉伸的方向垂直。

1.2  三利谱——迅速成长的国内偏光片龙头

三利谱——国内偏光片龙头，进口替代先行者。 公司成立于 2007年4月16日，并于2010年7月整体变更为股份公司，从事偏光片产品的研发、生产和销售，主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片两类。公司产品主要应用于手机、电脑、液晶电视等消费类电子产品显示屏，以及汽车电子、医疗器械、仪器仪表等工控类电子产品显示屏，还可以应用于3D 眼镜、防眩光太阳镜等，并可提供偏光片产品及周边产品技术解决方案。公司是国内少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一，凭借稳定的产品质量，已成为包括京东方、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商，率先打破国内中大尺寸TFT偏光片全部依赖进口的历史，并于2017年5月公司登陆资本市场。

公司偏光片产品主要涵盖TFT-LCD系列偏光片和黑白系列（TN\STN\OLED）偏光片两大类， 前者主要应用于彩色 TFT 液晶显示屏，后者主要应用于单色及假彩色液晶显示屏。公司竞争对手主要分布于韩国，日本和中国台湾。TFT-LCD系列偏光片产品主要竞争对手是日本的日东电工，住友化学，韩国的LG化学，中国台湾的奇美材料和明基材料和大陆的盛波光电；黑白系列偏光片主要的竞争对手是大陆的盛波光电，纬达光电和温州侨业。

目前，公司已具备满足下游众多应用领域要求所需偏光片的生产能力。产品类型包括TN偏光片、STN偏光片、TFT偏光片、OLED偏光片、3D眼镜用偏光片等，产品有效厚度已达到90μm，并可提供120μm、130μm、150μm、 210μm等不同厚度产品。同时，公司可根据客户需求，提供不同类型及厚度搭配的产品以支持客户的产品设计，并与客户联合开发具有特殊用途的偏光片产品。

1.3 高管及核心员工持股、利益高度绑定，营收、净利随产能释放而快速增长

公司董事长兼总经理张建军先生是公司第一大股东，持股比例为26.59%，负责公司的全面经营管理工作。另外，天利泰是公司的员工持股平台，公司主要高管及技术骨干均通过天利泰持有公司股权，通过高管持股与员工持股平台，公司实现了董监高、核心员工的利益一致性。

公司2017年营收8.18亿元，归母净利润0.82亿元，营收中TFT系列产品、黑白产品分别为6.6亿元、1.5亿元。 公司近年毛利率维持在26%-32%之间，净利率在10%左右波动，盈利能力在行业中处于较佳水平。

2017年TFT系列产品、黑白系列产品分别占公司营业收入的81.0%、18.4%，且TFT系列产品占比处于上升通道。黑白系列产品毛利率2013~2017年都在30%~35%区间波动，TFT系列产品毛利率水平整体也都在20%以上，黑白偏光片毛利率更高，我们认为主要是因为上游原材料国产化程度较高，而TFT偏光片的关键原材料PVA与TAC膜主要从日本进口。

1.4 18年净利润受汇率波动&产线爬坡等影响大幅低于预期，19年起有望重回高增长通道

2018年前三季度，公司实现营收6.46亿元，同比增加5.69%；归母净利2271万元，同比下滑59.31%。2018年第三季度，公司实现营收2.28亿元，同比下滑7.63%；18Q3单季度亏损566万元，结合公司披露的投资者关系记录（20181120）中对三季度业绩的说明，我们认为主要原因是合肥三利谱公司审厂进度比预期延缓，产能释放延迟，及以美元、日元计价进口原材料，对人民币升值，导致成本、费用增加。