正文
尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。
2020年重点宏观主题
那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。
但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：
主题1：由繁入简2.0。
在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。
自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。
第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。
第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。
公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。
下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。
主题2：亚洲千禧一代：消费升级。
长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。
我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。
从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。
从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。
主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。
央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。
我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。
主题4：现金流量复合。
随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，摩根士丹利国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。
下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。
同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。
除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。
主题5：借力错位与分散。
我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。
下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。
资产配置：Picks and Pans
与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：
对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。
我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。
将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。
这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。
其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。
我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。
我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。
我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。
我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。
我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。
我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。
