贵金属上方还有空间吗？

今年1月下旬以来，贵金属的表现再次受到市场的瞩目。伦敦金突破3000美元/盎司关口，年度涨幅15.6%，沪金则相应突破700元/克关口，年度涨幅14.7%；伦敦银尽管距离历史高点尚有距离，但涨幅也录得了15.5%，沪银则稍显疲软，至今年涨幅约11%。

在当前金银价格高企之际，我们不禁思考贵金属的上方是否还有空间？多头风险不断累积之下贵金属是否过度透支上涨空间以至于将迎来一场摧枯拉朽的回落？

本文的主要结论：

通过对于从去年以来的交易驱动进行分析，我们认为市场交易主线虽然从美联储货币政策的调整切换到了以特朗普政府为主导的关税和财政政策，地缘冲突也阶段性降温，但对于贵金属的中长期支撑的因素仍在：美国经济前景的不确定性更加高企，财政问题仍亟待解决，央行对黄金的购买和市场对贵金属ETF的需求或将形成共振，地缘政治和大国博弈的前景依然充满曲折，因此贵金属，尤其是黄金，作为法币信用背后的锚点和凝聚价值的可靠载体，长期上涨的空间仍存，而短期的回调或将是新的入场机会；白银方面，由于不具有避险属性和货币属性，所以和历史上的贵金属牛市相比，其上涨的空间受到了一定限制，但由于仍受到黄金的托举，因此预计将延续偏强震荡的走势，因此可以区间震荡的思路为主，另外，如果白银基本面的结构性矛盾进一步凸显，或有机会带来超出预期的上涨空间。

一、 2024年以来的贵金属行情交易逻辑总览

2024年是宏观大年，通过梳理可以发现，以美国为首的欧美央行的降息行动是市场预期交易的主要线索；同时, 地缘冲突频发，包括中东、俄乌、朝鲜半岛在内的地区的局势时有升级，不时引发市场交易逻辑由降息向避险切换；另外，美国总统大选在尘埃落定前后都对市场产生着巨大影响，大选前夕，市场不确定性和避险情绪高涨，大选结束后，“特朗普交易”成为新的交易主题。与此同时，从2022年开始的央行购金潮在2024年仍然方兴未艾，对于黄金价格中枢的不断抬高起到了重要的支撑作用。

对于2025年，我们认为交易主线将持续围绕以特朗普为核心的美国关税和财政政策、地缘政治、美联储货币政策展开，央行购金预计仍会持续发力。和去年的市场不同的是，虽然今年仍是宏观大年，影响市场走势的主要宏观因素仍是美国，但以到目前的情况看，美国关税、财政等政策的重要程度，可能将高过货币政策。总得来说，从中长期看，我们倾向于可以延续去年以来的多头思路，逢回调入场或加仓。

二、近期贵金属交易逻辑

1月下旬以来，随着特朗普逐步披露其关税计划，市场越来越担忧贸易战将在未来扰乱全球供应链、推高美国通胀，对美国经济增长产生负向冲击。最新的3月FOMC会议上，美联储下调了经济增速、上调了通胀和失业率预测，鲍威尔也承认关税带来的不确定性，和此前市场的担忧相吻合。