正文
但投资者心理不能被形容为过分乐观或十分草率。
过去我们经常说市场一直在“攀爬忧虑之墙”，这种说法是用来形容市场稳健上涨，但上涨原因并非因为投资者十分乐观而忽视风险，而是因为投资者故意置之不理一连串的不利因素。
有很多因素能拖累市场下跌，如经济衰退、通胀急剧升温、利率大幅上调、央行的关键决策失误、美国政府停摆以及战争，但我们很难说哪个因素比其他因素更能引起市场下跌。
利空因素
—— 与上述利好因素相反，大多数利空因素都围绕着两个主题：第一，正面基本面因素有可能恶化；或者第二，为宏观利好因素付出高昂的代价，以及推升这些价格的投资者行为。
尽管前景并非十分暗淡，但是很多主题确实存在大量不确定性，令投资者担忧：经济增长可能长期放缓、利率和通胀可能上升、刺激性货币政策转变带来的影响、美联储成为证券净卖方、自动化水平提高对就业前景的影响、全球对中国经济增长的依赖以及政治和地缘政治的极端风险。
随着市场上扬，关于这些主题的讨论似乎已经销声匿迹。
我们知道利率可能会上升，为大多数资产类别带来竞争，并可能降低资产价格。我们只是不知道利率上升的程度会有多大。
宏观经济环境中的一些特征可以说是“历时长久”或者“不寻常上行”。例如，目前的复苏是有史以来最长的一次；GDP增长率达近十年来的最高水平；利润率远高于平均水平。这样的迹象还可能持续，甚至变得更好，但可能性不大。这让人感觉在未来18个月内不会出现经济衰退，若果真如此，这次经济复苏期将是 1850年以来最长的一次。当然，这是有可能发生的，只是机率极小。
大多数估值参数要么是历来最高的
（如巴菲特指标、市销率、波动性指数、债券收益率、PE基金项目交易倍数、房地产资本比率等），
要么已跻身历史高位
（如市盈率、席勒周期调整市盈率等）。在过去，在这些参数达到如此高水平之后，随之而来的便是市场下跌。因此，如今的投资决定不得不依赖于“这次和以往不同”的信念。
绝大多数资产类别的预期回报处于历史最低水平。
投资者迫切想要在目前低回报的环境中获得丰厚的回报，以致做出了我所说的积极承担风险的行为。
他们为资产支付高昂的价格，并接受高风险且较差的项目结构提议。在这种环境下，“谨慎”或“拒绝起舞”的投资者很难坚持传统的安全水平，可能会被边缘化。
因此，很多人对我7月发表的备忘录理解为：“目前资产价格高昂，但我认为还能进一步增长。”然而，当投资者认为资产或市场价格已处于高位，但仍寄望未来可能进一步上涨而继续持仓，这样的市场能有多健康？担心错失机会（又称“FOMO”）是投资者进行激进投资更有力的原因之一，也是最危险的原因之一。
市场行为表明投资者对于高昂的价格处之泰然，但最终可能是不切实际的，而会出现逆转。
例如，2017年标准普尔 500指数破天荒没有一次跌幅超过3%。同样，在 2017年下半年的六个月期间，波动性指数（投资者对标普 500指数期权进行定价时所采用的波动水平指标）低于 10 的天数超过40 天；该指数在六个月内低于 10 的次数从未超过六次。——摘自 1月 14日的《纽约时报》
当今的许多投资决定似乎基于相对回报、无法接受现金和国债的低回报、相信定价过高的市场可能进一步上涨，以及担心错失机会。也就是说，
这些投资决定并不基于绝对回报或资产价格相对其内在价值而言的合理性。
因此，正如我的同事也是橡树新兴市场机会策略的投资总监 JulioHerrera不久前所说：“估值是一门失传的艺术；如今市场动能支配着一切。”
在导致市场下跌的潜在因素中，我们最应担心的可能是那些未知因素。尽管最近我读到牛市不会因持续时间过久或者过于繁荣而破灭的内容，但我认为这种情况时有发生。毕竟，有谁能说清楚 2000年牛市崩盘和科技泡沫的刺激因素呢？
综上所述，有些投资者看好基本面，而另一些投资者则对资产价格持谨慎态度。这两种立场各有优势，但问题往往是，难以理清哪一种优势更明显。
正如我在9 月的备忘录中写到，大部分人和媒体都想要明确的答案：入市还是退市？买还是沽？逐险还是避险？但如此简单的答案，极少会是正确的答案。
其实，投资者能采取多种可能的立场。这些立场有两个极端，一端十分进取，100%投资于高贝塔系数、高风险的资产，或在加杠杆的情况下投资超过100%；而另一端十分保守，100%持有现金或者净空头。事实上， 大多数投资者都不在这两种极端状态。
当然，如今我也不持有这两种极端看法；我的立场介于两者之间。
说起来倒是容易，那到底是怎样的立场呢？到底是更接近看涨还是看跌？还是两者平衡？正如读者们所知，
我目前的答案是，更倾向于防守型投资或保持谨慎。
依我看来，由于宏观经济的不确定性、估值高和投资者追逐高风险的行为，目前采取激进型投资并不可取，防守型投资更为明智。
首先，我确信唾手可得的利润已不复存在。
例如，标普 500指数从 2009 年的低位已经翻了近两番，包括收益。市盈率从2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到当前的 25 倍，从当前的水平再翻番要比以往难上加难。因此，我们可以肯定的一点是，目前投资美国股票要比六年前更难获利。若真如此，投资者在股票投资所承担的风险难道不应低于六年前的水平吗？
就几乎所有资产类别而言，预期回报都远低于正常水平。
因此，我认为没有理由激进投资。一些投资者可能会采取激进的立场，投资风险最高的资产，同时希望获得最高的回报；并随着市场继续上涨，挤出最后一点回报，但前提是假设他们能够在最高点时退出，且每个强劲上涨的市场中都会出现高点；或者在低回报环境下获得高回报。不过，我认为这些做法都不可取。
多年来，我对塑造市场特征因素的描述大致不变：
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大量宏观层面的不确定因素，
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预期回报欠佳，
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估值高于平均水平，
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及投资者积极承担风险的行为。
每次我讨论这个观点时，都没有人对这些观察提出任何异议。那么，你会吗？这才是关键的问题。如果不会，你又会怎么做呢？
你可能会在一年前、两年前、三年前甚至更久之前，就已经观察到以上四点。我也基本上观察到了。因此，在过去几年不同的时期持有一些现金也有理有据。但是，基于市场表现和优势，
大量持有现金可能会犯下严重的错误，如今我仍然持有同样的观点。
在过去几年里，橡树一直秉承指导箴言“谨慎前行”，我记得当我提出这个指导箴言时，我对所处的状况是这样描述的：
