【中金固收·利率】资产波动背景下，捋清思路：全球债券利率仍趋于下行

如果美国的这个模式这么成功，那为何特朗普上来要颠覆这个模式，试着压制双赤字呢？答案是两个，一个是美国的这些核心竞争力开始下降了，另外一个是就是这个印钞模式其实是有后遗症的，毕竟天下是没有免费午餐的。核心竞争力的下降包括美国科技竞争力和美元清算地位的下降。以科技竞争力为例，在过去两年，美国的AI革命引领全球，英伟达的芯片也火遍全球。在这种竞争力的加持下，美国的科技巨头可以轻松的获得巨额利润，从而一直推高股票的估值，贸易赤字流出去的美元又通过投资美股回流到美国市场。即美国的贸易赤字，完全可以通过资本市场的巨额顺差来弥补回来，从而维持美元的强势。但Deepseek的出现，一定程度上挑战了美国的科技竞争力。而且，除了AI和相关的硬件算力以外，在新能源、新材料、新能源汽车、机器人、无人机等很多其他科技领域，美国的领先优势并不明显，甚至并不领先。而美元在印钞能力的加持下，泛滥的扩张也引发了不少其他国家的反感。一些国家也开始减持美债（图4），并降低对美元的使用。黄金价格的持续上涨背后，也源于不少国家的央行在增持黄金，以应对泛滥的美元。当这些核心竞争力下滑，意味着美国没那么容易能从全球获利，从而很难有足够的收益来平补这个双赤字。

另外，印钞模式是有后遗症的。虽然过去几年美元泛滥的时候，美元没有对其他货币贬值，但美元对商品贬值了，也就是所谓通胀。通胀本身就是一种惩罚模式，也就是物价上涨最终削弱了这些美元的购买力（图5）。而通胀上升带来的利率上升，就是更深层次的惩罚模式了。美国财政赤字扩张之后，遇到了2022年之后的大幅加息，整体美债利率从历史低位回升到了历史高位，从而导致每年的国债利息支出快速上升（图6）。2024年财年，美国国债利息接近1万亿美元（图7），我们认为2025年财年或会进一步上升，估计会达到1.3-1.4万亿美元。目前美国国债利息支出占财政收入的比例高达20%以上，属于全球范围非常高的水平（图8）。一般认为国家的国债利息支出占财政收入比例达到10%就是一个警戒线，目前美国是这个水平的2倍以上。而且美国国债利息的绝对规模在逐步逼近美国的年度财政赤字。比如2024年财年，美国的财政赤字1.8万亿美元，但其中超过一半用于支付国债利息。当美国的利息压力持续上升，那么就意味着仅支付利息都有不低的压力了，偿还本金的难度就更高。到了这个程度，美国原有的双赤字模式或将难以持续。