【国君固收】“神券”面临切换，反弹再遇阻力

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新券发行对老券的影响几何？ 首先需要说明的是，新券发行如果不引发“供给总量增加”的预期，仍属于市场微观结构的变化，正常情况下不太可能对市场固有的运行趋势造成系统性、持续性的冲击。当然，理论上新券上市还是可能造成一些临时性的扰动，主要包括：①在新券发行前，由于市场预期到活跃券即将切换，可能会在一段时间内降低“老活跃券”的持有意愿。②新券发行后，原先的活跃券成为“次新券”，可能逐渐丧失“流动性溢价”，收益率会向“次次新券”靠拢。③新券对原活跃券收益率带来的上行压力，取决于成交量切换过程的剧烈程度。例如， 150218 、 160213 上市后活跃券切换过程较为平缓，相应地 150210 、 160210 收益率在新券发行后并未承受过多的压力，而 160210 上市后切换过程较为迅猛，结果 150218 收益率承受较大的上行压力。

具体到此次活跃券切换的情况，如果长端利率债收益率重回上行通道，更可能是通过 160213 收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。 第一， 2016 年 4 月 160210 上市后快速完成切换的情况有一定的特殊性（① 160210 前几期发行供给量较大；②由于当时配置力量大规模入场，交易户持有的老券数量小），此次新券对 160213 的替代难以重复当时的情况，可能需要一个过程，新券上市后的“流动性溢价”水平不会太高。第二，比较确定的是 160213 与 160210 之间的利差会出现收窄，目前大概在 8bp 左右，投资者可以利用债券借贷、期货对冲等工具把握这一交易性机会。第三，有疑问的是利差收敛是通过 160210 下行还是 160213 上行实现。与过去几次活跃券切换不同，此次切换是在“熊市”背景下展开的，目前国开债收益率已经接近 4.0 阻力关口，熊市反弹随时存在终结的可能，如果长端利率债收益率本身重回上行通道，更可能是通过 160213 收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。

二

每日市场回顾

债市反弹受阻。 昨日，国债期货高开低走，出现较大幅度的下跌，截至收盘 T1706 、 TF1706 分别下挫 0.40% 和 0.12% 。资金面压力略有缓解，货币市场利率多数下行，但跨季资金仍显紧张。现券收益率波动幅度不大， 10Y 国开债收益率上行 1bp ， 10Y 国债收益率基本持平。昨日股市走弱，上证综指、创业板指分别下跌 0.43% 和 0.16% 。商品市场表现疲软，除铜、玉米、动力煤外多数收跌，铁矿石跌幅超 2% 。人民币汇率基本稳定在 6.88 一线，波动不大。

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