【中金固收】股债混合型工具如何支持科技创新?

科创债是在此前双创债的基础上进一步优化的融资方式，其同时面对科创企业、科创升级、科创投资和科创孵化四类企业[2]。虽然科创债允许发行人设置转股条款，但目前市场仅探索发行了科技创新可交换债——截至2025年3月10日，市场合计发行9单科创可交债，合计规模270.5亿元，其中包含2020年5月以来唯一一单公募可交债——G三峡EB2（全名为：中国长江三峡集团有限公司2022年面向专业投资者公开发行 绿色科技创新 可交换公司债券）。仅就目前已发的科创私募可交债的实践而言，我们认为其直接支持科技创新的能力仍相对有限。

从已有数据来看， 科创私募可交债“完全”向国央企背景发行人倾斜，资本优化考虑或大于创新融资需求： 科创私募可交债发行人的实控人均为地方政府或国资委，标的基本固定利息多为0.01%-0.1%，进一步压低相关发行人的融资成本。结合发行平价和募集资金用途来看，发行人发科创私募可交债也多用于优化自身财务状况——基本属于“贴标”后溢价卖股来降杠杆。我们认为，上述政策倾斜一定程度上还加剧了非国央企背景发行人在可交债市场的融资难度。非国央企发行人在市场相对低票息“共识”下，或需要通过提高到期补偿利息或提供更积极的促转股条款来实现募资，而单一非国央企发行人普遍持有上市公司资源有限—— 可交债实质还是抵押性融资 ——非国央企发行人通过可交债融资的难度更高。

2023年10月交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》[3]，明确混合型科创票据可以通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式进行调节。截至2025年2月末，市场合计发行72亿元，其中绝大部分标的采取付息浮动的特殊条款，仅“23临港经济MTN001”设置了转股条款。 我们认为这一类股债结合对未来股债混合型协同有一定参考价值，但对科技创新的支持力度可能仍有限， 原因如下：

（1）条款实际执行可能存在较大不确定性，市场目前对此基本没有计价： 如上图所示，该转股方案的前提是未被赎回且未被回售，转股价格基准日为上一会计年度期末，且存在转股上限约束，实际执行也可能存在难度。从实际融资效果来看，市场也并未过多计价这一转股权，其票面利息为2.9%，同期3Y-AAA中票票息为2.75%；

（2）混合型科创票据基本是可交债的变体，若私募股权基金公允价值评估的市场化标准建立，转股型混合型科创票据可能有效提高科创资金使用： 以上述案例来看，股债混合型科创票据的基本思路是对标可交债，即以发行人名下可转让的股权类资产来作为转股工具，突破了可交债要用上市资产的约束。但目前难度在于（a）私募股权资产的流动性仍相对较弱，且公允价值评估的配套建设仍相对不完善，投资者如何合理定价和处置这一类股权类资产仍存在难度； （b）无政策隐性担保的发行主体如何平衡杠杆防线与可投资资产风险？ 以AIC为例：近年来政策积极推动AIC加大股权性融资，其可用资金主要来源于母行注资与表外融资(发行私募股权基金)。若AIC通过混合型科创票据进行融资来支持科创股权投资(以私募股权基金形式)的需求，当标的基金(科创股权投资基金)公允价值快速下跌，原则上AIC是面临了经营杠杆的快速提高——这一杠杆提升速度或显著高于其传统债转股业务不及预期的情况。 为了控制经营杠杆风险，AIC对于所投股权资产的风险约束会更高，或至少与地方产业基金进行协同来约束单笔投资风险。