美股还能“独孤求败”多久？

正文

请到「今天看啥」查看全文

• 

然而，当我们把目光投向 图表1B ，故事就变得更有趣了。这张图里的深蓝色线条代表美国相对于非美国市场的累计回报。它告诉我们，虽然在整个考察期内美国表现更优，但在1980年代和2000年代，它确实跑输了。这说明，美国的领先地位并非坚不可摧。

图表1B中的另外两条线，则揭示了驱动相对表现的两个关键因素：相对估值变化（粉色线）和相对盈利增长（浅蓝色线）。可以看到， 相对表现与相对估值走势非常接近，同时也与相对盈利增长正相关。两者都很重要，但估值的影响似乎更大。

让我们聚焦于那条粉色的相对估值线。它使用的是 CAPE比率 （Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio，周期调整市盈率，用10年平均经通胀调整后的盈利来计算市盈率，以平滑短期经济波动的影响） 。在上世纪80年代末，当日本 日经指数 （日本主要的股票市场指数） 泡沫达到顶峰时，日本股票估值奇高，权重也大，那时美国的CAPE比率还不到非美国市场CAPE的一半。到了90年代，两者估值趋同，并在全球金融危机前基本保持在同一水平。但从那以后，美国股市开始了一场“估值狂飙”，无论是绝对值还是相对值都一路向上。到2024年底，美国的CAPE几乎是非美国市场的两倍！这种相对估值的急剧拉升（自1989年以来翻了两番，自2009年以来翻了一番），每年为美国股市的超额表现贡献了近4个百分点。

想象一下，要让这种估值差异回到均等水平，会发生什么？要么美国股价从2024年12月的水平暴跌45%；要么，更现实一点，美国保持一个还不错但略低于预期的盈利增长优势（比如每年1%），同时在未来10年里，其相对估值每年回调5%。当然，任何均值回归的过程都注定是颠簸的。报告指出，仅在2025年1月至4月，相对估值就已经回调了7%。

估值鸿沟：悬崖边的预警还是杞人忧天？

那么，在2025年，投资者是否应该为美国股市这历史性的极端相对估值感到担忧呢？报告的作者们认为是肯定的。

诚然，美国股市的高估值有其“合理性”。毕竟，尤其是在全球金融危机之后，美国在回报和盈利增长方面都表现出色，再加上那些引人入胜的美国科技巨头（比如“ 七巨头 （Magnificent Seven，通常指苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta这七家科技公司） ”）的故事，它们的总市值到2024年底甚至超过了所有欧洲股票的总和。事实上，过去15年美国股市一半的超额表现及其相对高估值，都可以归因于其与世界其他地区不同的行业构成（主要是科技行业占比更大）。

然而，一个不祥的预兆是，我们或许还记得35年前，当非美国市场的估值是美国市场两倍时发生了什么（随后日本股市崩盘，非美国市场长期跑输）。 图表2A

请到「今天看啥」查看全文