辜朝明：日本的教训，中国经济遇到的真问题

财经小报告 · 公众号 · 财经 · 2023-07-03 09:13

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此图表显示了日本的非金融企业自 1980 年以来的做法，如果蓝色框高于 0，则意味着他们正在增加金融资产，如银行账户、债券持有量等。如果橙色条低于 0，则意味着日本公司正在增加负债，如借款等。净值则用这条带有小圆圈的黑线表示。这张图展示了日本非金融企业作为一个整体，是在借钱还是在存钱。

如果你回看 19 世纪 80 年代，您会注意到，日本企业的借贷额约为 GDP 的 5% 至10%，这是很正常的事情，因为在国民经济中，如果家庭部门在存钱，那么企业部门就必须借钱。日本企业部门每年借入 GDP 的 5% 到 10%，投资于各种资产。

日本经济当时是首屈一指的，强大的经济打败了欧洲、美国，所以当时人们总说日本是世界第一。

到 1990 年泡沫破灭时，你可以看到一个巨大的变化。借款金额，也就是橙色线开始非常迅速缩小。直到 1997 年，橙色条才高于 0。高于 0 的橙色条表示他们正在偿还债务。到了 1999 年，黑线约为 0，这说明整个企业部门在去杠杆化，这种情况一直持续到 2012-2013 年左右，日本公司意识到资产价格正在暴跌，但他们的所有负债仍保持原值，所以他们的资产小于负债，意味着这些人破产了。

但如果你仔细想，其实有两种破产。第一种是你的负债大于资产，而且你没有现金流。在这种情况下，你当然不能再经营公司。但还有另一种情况，那就是你生产的产品，无论它是汽车还是相机，仍然卖得很好（也即你仍然有现金流），但由于资产价格的变化，你的负债大于资产。

在这种情况下，正确的做法是什么？正确的做法是利用现金流来偿还债务。因为你有现金流，你可以将债务压缩到资产负债表中待修复的资产价格的水平。这样，你就不必告诉你的股东“抱歉，现在一切都是纸上谈兵了”。您不必告诉银行“哦，这都是不良贷款”。最重要的是，你不必告诉你的员工“对不起，你从明天起没有工作了”。所以对于所有利益相关者来说，使用现金流来偿还债务都是正确的做法。

如果我处于那个位置，我就会这么做。如果你处于那个位置，你也会这么做。但问题是，当每个人都这样做时，会发生什么？

就像我之前在国民经济中指出的那样，如果有人在存钱，就必须有人借钱，保持经济运转。当经济强劲/疲软时，借款人太多/太少，央行将灵活调节利率水平，以确保所有资金都被借入和使用，这就是经济向前发展的方式。但当整个企业部门在利率为 0 时也偿还债务，而发生这种情况的原因是负债大于资产，那么无论利率水平是多少，你都必须尽可能安静、快速地偿还债务。

在这种情况下，利率对经济的影响不再那么大。当这种情况发生时，经济就会开始非常非常迅速地收缩，因为家庭部门还在存钱，企业部门也在存钱，没有人借钱并花掉它，最后经济就会崩溃，这基本上就是美国在 1929-1933 年崩溃的方式。

对于日本企业来说，这是一个非常困难的局面，日本企业开始失去全球竞争力的原因之一就是这个。这些公司正在利用现金流来偿还债务，而不是将资金投入新产品开发、新研究、新营销等新领域。因此，尽管他们的汽车和相机等产品仍然卖得很好，但他们并不能将这笔钱用于研究、开发新产品，因为他们必须用这笔钱来偿还债务。

就在那时，中国台湾及韩国的企业开始追赶日本企业，日本企业因此开始失去一些市场份额，再然后中国大陆的企业也加入了竞争，这对日本企业的竞争力产生了巨大影响。

从某种意义上说，他们失去了之前的增长动力。早些时候很多人认为日本人势不可挡，因为他们在很多领域都做得很好。但在泡沫出现之后，他们必须使用现金流来偿还债务，许多日本公司不得不放慢脚步。这就是原因。很多人说日本经济失去了动力，出现了一些通货紧缩的因素。这一切都源于我所说的资产负债表问题，我称之为资产负债表衰退。

在这期间，有一家日本公司仍然做得很好，它就是丰田。 他们实际上提出了一种混合动力技术，一项十分复杂、难以开发的技术。为什么丰田能在其他日本公司都在偿还债务时做到这一点呢？很简单的理由，丰田从不借钱。

这是大约 70 年前银行家搞砸丰田之后，丰田采取的公司政策，丰田的公司政策是不借钱。因此，当资产价格下跌了 87% 时，每个人都不得不偿还债务，但丰田没有受到影响，因此丰田能够利用现金流继续开发新技术——混合动力技术。所以这就表明，根据公司借了多少钱/杠杆率的高低，资产负债表衰退将通过非常不同的方式对他们造成影响。如果你的杠杆率很高，你就必须偿还很多年的债务，因为资产价值下降了 87%。

如果您根本没有杠杆，您仍然可以使用所有现金流来开发新技术。然后你就去打败世界，就像丰田做的那样。这基本上就是日本经济、日本企业所发生的事情。

这种情况持续了近 20 年，但在过去 10 年，您可以看到橙色框低于 0，这意味着一些公司开始借款，在零利率的情况下，日本银行非常愿意放贷。在这种情况下，企业理所当然应该借款，但负债净值仍然是 0 左右。

为什么净值仍为 0 左右呢？主要有两个原因。

一个原因是，当公司经历这样的过程后，修复资产负债表可能需要 10-15 年，这些管理者对整个过程感到厌倦，他们会对自己说，我再也不想经历这样的事情了。我再也不想借钱了。这是一种对债务的创伤。一旦你经历了这个过程，这种创伤可以持续很多年。

经历过大萧条的美国人将不会再借钱，因为在这种困难的情况下偿还债务的经历太糟糕了。他们说我再也不会借钱了，日本人一直非常谨慎，在这样的经历之后，他们再也不会借钱了。

因此，在如此低的利率下，在银行非常愿意放贷的情况下，很多公司的资产负债表仍然非常干净，他们就是拒绝借钱。我认为同样的事情也发生在 2008 年之后的欧洲和美国。2008 年之后也出现了类似的问题，因为如果你不得不经历这个过程，你通常会对借钱非常消极。

另一个因素是全球化已经确立，许多日本公司发现，在越南、孟加拉国及印尼投资新工厂更有利可图，当然最有利可图的是中国。因为在外国投资工资要低得多，外国有很多等待工作的年轻人，并且他们非常努力。但在日本，这样的工人很难找到。

在海外市场，日本公司仍在最大化利润。但如果你只看他们的国内业务，他们看起来并没有实现利润最大化。实际上，他们正在最小化利润，因为他们仍然没有借钱。这基本上就是过去二十几年、近三十几年日本所发生的事情。

那么，日本是如何保持 GDP 不下降的呢？

请看下一页。

这张图线条很多，但让我解释一下，以便你明白这些线代表什么。这张图表基本上显示了谁在日本借钱，谁在日本存钱，所以有一条水平线。高于 0 说明人们在存钱，实现了财务盈余，低于 0 说明人们在借钱，出现了财务赤字。