我们在二季度策略展望中提到当前资本市场的四个主题：政治新周期、经济小共振、金融防风险、货币渐退出。而从近两周债市表现来看，明显体现出内忧、外“缓”的特征。
“外缓”主要体现在美债收益率下行，然后中美债券利率走势背离。
4
月份以来，
中美长债利率走势出现背离，利差走扩，具体来看，中国十年期国债自
4
月初的
3.27%
上行
19bp
至当前的
3.46%
，美国十年国债的利率自
2.35%
下行
11bp
至
2.246%
，两者利差在上周达到近
7
个月以来新高，超过
120bp
。
该现象之所以引起关注是因为自
08
年金融危机以来，中美利率的联动性显著增强，尤其是自去年
10
月份以来，中美长债利率亦步亦趋，方向变动基本一致。其背后的机理可能在于美联储加息预期既反映了美国经济甚至全球经济状况好转，也由于人民币贬值压力增大间接影响外汇占款、制约国内货币政策，从而形成两者联动加强的状况。美债甚至被投资者视为判断国内利率走势的前瞻指标。既然如此，近一个月以来的中美长债利率反向变动原因为何？是否可持续
?
驱动，即“内忧”主要是金融监管政策强化等所致，具体而言：
1
）金融防风险政策监管趋严使利率短期承压。
从
3
月末至今，银监会密集发布
9
份监管文件
[1]
。一系列监管文件旨在加强风险监管，加快金融去杠杆，直指金融业诸多隐秘弊端，债市间接承压；
2
）尤其是银行委外赎回成为上周市场关注的热点，并成为债、股调整的一个关键甚至直接触发剂。
委外的委托人一般有两种：银行自营、银行理财。受托人主要为券商、基金、保险和私募等非银机构。受托管理机构显然通过接受委外壮大管理规模，并赚取管理费和超额提成。而委托人为什么要委外？委外是一种合作共赢的方式，银行无论自营还是理财作为委托人均有资金或渠道优势，而管理人在税收、投资范围（比如国债期货、打新等）、信用债筛查、精细化管理等、灵活操作、杠杆方面更具优势，通过委外还有修饰资产负债表等功能。比如，有些农商农信机构以前基本没有投债经验，希望通过委外外包投资，同时通过委外学习债券投资经验。整体来看，银行自营委外一般源于公募和货基的免税优势，并突破投资品种限制，口味一般较轻；银行理财委外的目的在于自身有渠道和资金优势，希望借助受托人的投资能力，获得更高回报。两者的共同特点都是追求稳定的绝对回报。但在现实中，承诺的收益率在市场行情面前形同虚设，而通过信用下沉、杠杆和波段操作难以获得超额回报，甚至埋下隐患。
为何会在此时赎回？
1
、银监会监管文件频出，尤其提到防范规模与自身管理能力不匹配，以及嵌套、链条拉长、资金空转等问题。在防风险去杠杆的监管，以及
MPA
考核表外理财等环境下，银行理财面临一定的监管及流动性压力，尤其是增速过快的理财机构、带有“空转”和嵌套性质的委外，面临较大的个监管风险和赎回压力；
2
、产品陆续到期或委托人调整委外布局。比如过去一年业绩不达预期，委托人反思委外模式，调整委外策略，淘汰排名靠后或缺乏管理能力的委托人。比如对部分委外管理人，加杠杆模式失效，规模增大后波段操作艰难，信用甄别能力未见得超过银行自己；
3
、情绪渲染下的“抢跑”行为。担心后续存在监管风险，部分机构主动出击，率先赎回赢得主动和先机。
我们认为在金融防风险、去杠杆落地的过程中，委外赎回等风险仍存，仍是二季度债市最大风险点。
3
）国内经济数据靓丽，同时担忧经济稳的情况下，金融防风险政策落实将更坚决
。上周一公布数据显示，一季度
GDP
同比增
6.9%
，高于预期及前值的
6.8%
；
3
月规模以上工业增加值同比增
7.6%
，高于预期
6.2%
及
1-2
月
6.3%
。经济数据靓丽，货币政策短期转向无望，金融防风险、去杠杆政策的落实顾及减弱；
4
）债券供给高峰期到来，一级带动二级利率上行风险增大。按照以往惯例，地方债和利率债供给高峰期都将在二季度出现。虽然今年地方债置换量可能有所下降，但鉴于银行金融市场部普遍“钱少、钱贵”，对市场仍将有较大冲击。与此同时，我们注意到信用债供给也在出现回暖，部分债券发行人是为了规避
4
月
