广发研究 | 本周精选

静待三条线索的发酵。 关于权益资产下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开“上限”。 目前有三个线索初显端倪：一是政府投资， 在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段，二季度末三季度初开工特征会不会更为显著值得进一步观察。两重项目和城市更新投资如果加速，对总量的边际带动弹性应比较大。 二是供求关系， 政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号。过去两年经济的特征之一是实际利率偏高，通过改善经济“供需比”来提高价格中枢是另一路径。 三是中美经贸关系， 日内瓦会谈后，中美官员首次通话，是一个积极信号。中美经贸关系一旦出现改善，则基本面和风险偏好会同步改善，形成双击。

资产表现： 5月第四周美日债市供需矛盾引发无风险利率显著上行，全球股市“risk off”，美国再演股债汇“三杀”。 海外宏观： 本周多位美联储官员表态延续“等待”态度，降息可能还需等待3-6个月；众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，引起美债市场波动；美欧贸易摩擦有所升级，特朗普称最迟于6月1日对欧盟商品征收高达50%关税。 高频模型 测算至5月第四周，对美出口“抢出口”效应支撑生产端，5月实际、名义GDP同比分别为5.24%、4.10%。 货币与流动性： 国债买卖何时会重启？我们倾向于认为至少需要两个触发条件，而目前并不具备。 财政与建筑业： 4月财政数据出现好转，税收收入年内首月同比转正，土地收入亦同比回升。 中观产业： 2025年前4个月工业增加值同比6.4%，显著高于同期全社会用电量同比的3.1%和二产用电量同比的2.3%。电气机械、计算机、化工行业等大行业的背离是主要原因。 通胀变化： 食品价格涨跌互现，其中果价反弹；工业品价格弱势整理，出口价格小幅回踩。 政策与改革： 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》。发改委指出“内卷式竞争扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治”。

4月规上工业企业营收增速较前值小幅放缓。利润增速较快的主要是四类行业：（1）有色系（采选和冶炼） 利润增速继续保持在20%以上，与价格高位运行、新兴产业需求支撑等因素有关； （2）中游制造 利润全部实现两位数以上增长，统计局在解读中提到受益于“两新”政策及数智化转型；利润同比增速在三位数的行业就包括半导体器件专用设备制造、智能车载设备制造、智能无人飞行器制造等； （3）必选消费相关的农副食品行业 利润增速继续保持在40%以上增长； （4）公用事业（废弃资源利用、电热供应）相关行业 利润增速较快，煤炭价格偏弱、废旧家电和电子产品回收需求增长或是主要原因。 利润表现较差的行业集中在上游采掘、石化产业链、汽车纺服家具等可选消费领域。

1-4月规上工业企业营收和利润同比分别实现了3.2%和1.4%的小幅增长，好于同期工业品价格表现。 其中4月单月营收盈利均处于2-3%左右，至少均在正增长区间。 展望后续， 短期内企业盈利增速中枢仍存在约束，5月工业品价格仍然低位徘徊，高频模型拟合的5月PPI同比预计进一步降至-2.9%附近。 后续仍待“两重”投资加快、供给侧升温等量价相关线索带来企业盈利的进一步支撑。同时，企业盈利在结构上的亮点还是值得关注的，尤其是“两新”、数智化双重引领下的中游装备制造类行业。